海大集團(002311)

核心觀點

飼料行業(yè)龍頭企業(yè)，成長性佳、盈利能力好。公司2004年成立，2009年在深交所上市，業(yè)務圍繞動物養(yǎng)殖所需的產品和服務展開，主要產品包括：水產和畜禽飼料、優(yōu)質水產動物種苗、動物保健品和生物制品、生豬養(yǎng)殖等，公司水產飼料位于全球、國內行業(yè)前列，畜禽飼料居于行業(yè)前十。2018年實現(xiàn)營業(yè)收入421.6億元，同比增長29.49%；實現(xiàn)歸母凈利14.4億元，同比增長19.06%，因飼料業(yè)務毛利率下滑，疊加財務費用增加、投資收益下降影響，歸母凈利增速低于收入增速。收入結構上，各業(yè)務占比為：飼料82.9%、原料貿易11.6%、農產品銷售4.1%、微生態(tài)制劑1.1%以及其它約0.3%；飼料業(yè)務貢獻毛利占比85%，占據主導地位。歷史業(yè)績上，2014-2018期間公司收入、歸母利潤復合增速分別為18.9%、27.1%，除2016年因水產、畜禽養(yǎng)殖行業(yè)受洪澇災害影響外，其余年度皆保持較快增長，展現(xiàn)出較好成長性；同期攤薄ROE均值達16.08%，盈利能力較好。

飼料銷量較快增長，豬飼料毛利率望反彈。2018年公司實現(xiàn)飼料對外銷量1070萬噸，同比增長26%，整體保持較快增長，其中水產飼料銷量311萬噸，同比增長23%；豬飼料銷量232萬噸，同比增長53%；禽飼料銷量527萬噸，同比增長19%。公司飼料業(yè)務2018年毛利率為11.04%，同比下降0.52個百分點，主要因生豬行業(yè)低迷、養(yǎng)殖戶減少毛利率較高的前端料使用所致。短期來看，生豬價格已處于底部向上通道，養(yǎng)殖戶飼料投料積極性將得到提高，前端料需求有望提升，毛利率迎來反彈；中長期來看，目前北方地區(qū)受非洲豬瘟影響更為嚴重，產能去化達20%以上，而公司目前飼料布局以華南為主，所受影響較小，后期公司加大北方地區(qū)布局，有望把握新一輪生豬產能周期擴張機會，豬飼料業(yè)務高增長可期。

行業(yè)集約化發(fā)展是趨勢，公司受益行業(yè)集中度提升。我國飼料工業(yè)發(fā)展起于20世紀80年代，目前飼料總量已經是全球第一，但近年來，飼料產能漸趨穩(wěn)定、增長放緩，進入結構調整升級階段，競爭加劇、行業(yè)整合、集約化發(fā)展趨勢顯現(xiàn)，2010-2015年間飼料企業(yè)數(shù)量由10000多家減少到6000多家，后期整合仍將持續(xù)。目前公司為全國飼料行業(yè)前五之列，2018銷售飼料1070萬噸，約占全國飼料產量的4.7%，市占率仍有較大提升空間。

業(yè)務向上下游延伸，貢獻業(yè)績彈性。近年來，公司在立足飼料業(yè)務做大做強的同時，逐步加大在生豬養(yǎng)殖、水產苗種、禽肉加工、動保產品等領域的業(yè)務拓展，目前以上新業(yè)務合計毛利貢獻已達10%以上，將逐步為公司貢獻更大業(yè)績彈性。

盈利預測與評級：預計公司2019-2021年EPS分別為1.25元、1.80元和2.17元，目前股價對應2019-2021年市盈率分別為23.9倍、16.6倍和13.8倍，首次覆蓋，給予公司“謹慎推薦”評級。

風險提示：下游養(yǎng)殖業(yè)疫情、自然災害影響；上游玉米、大豆（豆粕）價格波動；環(huán)保政策風險；匯率風險。