華發(fā)股份(600325)

推薦邏輯： 1）] 2013 年以來(lái)公司開(kāi)始踐行“一二線(xiàn)突破、品質(zhì)領(lǐng)先”的發(fā)展策略，過(guò)去五年公司發(fā)生了本質(zhì)變化：四大城市群均衡布局、改善型產(chǎn)品獲得市場(chǎng)高度認(rèn)可、綜合資金成本控制得力、 存貨周轉(zhuǎn)速度明顯提升； 2） 2019 年開(kāi)始公司或?qū)⒁来芜M(jìn)入銷(xiāo)售放量?jī)糍Y產(chǎn)增長(zhǎng)、負(fù)債率降低凈利率提升的新階段，公司的國(guó)資背景、低成本低風(fēng)險(xiǎn)、高品質(zhì)高周轉(zhuǎn)將逐步享有估值優(yōu)勢(shì)； 3） 目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年動(dòng)態(tài) PE 僅為 4.9 倍， 明顯低估。

業(yè)績(jī)進(jìn)入高速增長(zhǎng)通道： 2019 年 4 月 15 日公司發(fā)布年報(bào)， 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 237.0 億（+18.8%），歸母凈利潤(rùn) 22.8 億（+41.9%），加權(quán) ROE 為 17.5%，同比增加 5.6 個(gè)百分點(diǎn)。公司 2018 年銷(xiāo)售增速 87.6%， 達(dá)到 582 億，根據(jù)公司推盤(pán)計(jì)劃、儲(chǔ)備貨值和周轉(zhuǎn)速度，我們預(yù)計(jì) 2019-2020 年銷(xiāo)售額平均增速在50%以上， 公司凈負(fù)債率處于高位回落階段，加快存貨變現(xiàn)回款釋放業(yè)績(jī)改善資產(chǎn)負(fù)債表是公司的最優(yōu)選擇。此外，公司較高的銷(xiāo)售均價(jià)和持續(xù)走低的拿地樓面價(jià)還將有助于毛利率的改善，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始進(jìn)入持續(xù)的高增長(zhǎng)通道。

項(xiàng)目布局一二線(xiàn)， 契合城市集群發(fā)展趨勢(shì)。 華發(fā)從珠海走向全國(guó)的戰(zhàn)略布局經(jīng)歷過(guò)兩次調(diào)整，目前華發(fā)以珠海、 上海、廣州、 北京、 深圳、武漢、天津、蘇州、南京、杭州、青島、沈陽(yáng)、大連等一二線(xiàn)為重點(diǎn)深耕城市。這些城市土儲(chǔ)占比超過(guò) 85%， 整體質(zhì)量很高。 2018 年末，公司擁有土儲(chǔ)（含在建） 1754.3萬(wàn)方，總口徑貨值約 3350 億。 2018 年公司銷(xiāo)售金額首次突破 500 億，而且一二線(xiàn)重點(diǎn)城市（不含珠海）銷(xiāo)售貢獻(xiàn)占比超過(guò) 60%， 全年銷(xiāo)售均價(jià)高達(dá) 29,866元每平米，相比中國(guó)金茂的均價(jià)還要高出 16.9%。公司擅長(zhǎng)利用產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)不斷創(chuàng)新， 引領(lǐng)改善型住宅產(chǎn)品的交付標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)品品質(zhì)獲客戶(hù)和業(yè)內(nèi)廣泛認(rèn)可。

股東資源優(yōu)異， 土地成本可控。 華發(fā)集團(tuán)名下且在上市公司體外的珠海優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)約 350 萬(wàn)方，對(duì)應(yīng)至少 1300 億的貨值和 22%的凈利率， 未來(lái)或?qū)⒁来斡晒静⒈黹_(kāi)發(fā)。 公司在 2016-2018 三年的拿地權(quán)益建面分別為 69.8、 277.7 和243.1 萬(wàn)方， 樓面成本大致為 1.22、 0.92 和 0.68 萬(wàn)元每平米， 成本可控。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議。 我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)將保持 39%的復(fù)合增長(zhǎng)率。 考慮到公司具有一定信用優(yōu)勢(shì)、 銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)雙雙放量、 基本面彈性大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)走低， 給予公司 2019 年 7 倍估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 10.93 元， 首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)