桐昆股份(601233)

投資要點:公司公布2019年一季報，2019年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入116.78億元，同比增長49.10%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.21億元，同比增長4.05%，扣非后的凈利潤4.76億元，同比下降4.44%，基本每股收益0.29元。

產(chǎn)能提升帶動滌綸產(chǎn)銷大幅增長，毛利率小幅下滑。近年來公司產(chǎn)能持續(xù)擴張，2018年上半年嘉興石化30萬噸項目、恒邦三期項目20萬噸和恒騰三期60萬噸項目投產(chǎn)，全年新增產(chǎn)能110萬噸，較2017年底提升23.9%。產(chǎn)能的釋放帶動了產(chǎn)銷量的提升。一季度公司實現(xiàn)滌綸長絲銷售137.4萬噸，同比大幅增長49.67%，帶動收入增長49.10%。從銷售價格上看，一季度公司滌綸POY、DTY、FDY銷售均價分別為7365、8107和9113元/噸，同比下跌4.93%、3.65%和3.05%。由于一季度原材料PX、PTA同比漲幅較大，銷售毛利率同比下降2.73個百分點至8.92%。在兩因素作用下，一季度公司凈利小幅增長4.05%。

二季度原材料價格跌幅較大，公司盈利有望提升。今年3月恒力石化的2000萬噸煉化一體化項目打通全流程，順利產(chǎn)出PX產(chǎn)品。受此影響，PX價格自3月底以來下跌超10%，推動PX-PTA價差大幅擴大。公司現(xiàn)有PTA產(chǎn)能400萬噸，基本滿足自身滌綸長絲需求。隨著原材料下跌帶來滌綸長絲盈利的提升，公司二季度業(yè)績有望實現(xiàn)較好增長。未來隨著國內(nèi)民營煉化產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展，我國將逐步實現(xiàn)滌綸產(chǎn)業(yè)鏈上游PX材料的自給，公司作為滌綸產(chǎn)業(yè)鏈下游的滌綸長絲龍頭，有望充分受益。

龍頭產(chǎn)能繼續(xù)擴張，保障領(lǐng)先優(yōu)勢。未來公司仍將繼續(xù)加碼滌綸長絲投入，產(chǎn)能繼續(xù)擴張以保持行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。2019年恒邦四期30萬噸綠色智能化纖維項目、恒優(yōu)化纖30萬噸差別化POY項目和30萬噸POY技改項目將陸續(xù)投產(chǎn)。此外，公司在南通如東規(guī)劃2*250萬噸PTA和120萬噸智能化滌綸長絲生產(chǎn)線，進一步完善產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。明年公司的長絲產(chǎn)能將進一步提升至660萬噸，屆時公司的規(guī)模優(yōu)勢將進一步提升。

煉化業(yè)務(wù)即將兌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化進一步完善。公司持續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，打造PX-PTX-滌綸長絲的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。公司通過參股浙江石化的方式進軍上游煉化領(lǐng)域。浙江石化在建兩期共計4000萬噸煉油、800萬噸對二甲苯、280萬噸乙烯。其中一期2000萬噸預(yù)計年內(nèi)達產(chǎn)，屆時公司的原材料PX有望實現(xiàn)部分自給，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的進一步優(yōu)化。

盈利預(yù)測和投資建議：預(yù)計公司2019、2020年攤薄后EPS分別為1.35元和1.72元，以4月26日收盤價15.79元計算，對應(yīng)PE分別為11.7倍和9.2倍。公司估值較低，考慮到公司的行業(yè)地位較高，業(yè)績彈性較大，維持“買入”的投資評級。