華能水電(600025)

事件： 華能水電發(fā)布 2018 年年報及 2019 年一季報。 2018 年公司營業(yè)收入 155 億元，同比增長 20.8%；歸母凈利潤 58 億元，同比增長 165%；扣非歸母凈利潤 29.3 億元，同比增長 11.8%。 2019Q1 公司營業(yè)收入 44.4億元，同比增長 49.7%；歸母凈利潤 8 億元，同比增長 137%。

機組持續(xù)投產，業(yè)績增長可觀： 公司自 2017 年底上市以來，裝機規(guī)模持續(xù)提升。受益于機組投產及供需形勢改善， 2018 年全年公司發(fā)電量同比增長 11.6%。此外，公司電力外送通道打開， 2018 年實際結算電價同比增加 0.015 元/千瓦時。受量價齊升驅動，公司 2018 年扣非歸母凈利潤同比增長 11.8%。 2019Q1 瀾滄江流域來水偏豐態(tài)勢延續(xù)，公司 2019Q1發(fā)電量同比增長 43.3%，公司 2019Q1 歸母凈利潤同比增長 137%。

處置金中股權，貢獻投資收益： 2018 年公司非經常性損益合計 28.7 億元（占 2018 年歸母凈利潤的比例約 50%）， 主要為金中公司股權損益貢獻。 2018 年 12 月，華電云南發(fā)電有限公司成為最終受讓方，最終成交價格 61.2 億元。 2018 年公司收到股權轉讓款 36.8 億元（占成交價格的60%），剩余股權轉讓款及利息按合同約定預計于 2019 年結清。 預計金中公司股權的轉讓尾款仍可貢獻投資收益。

資本開支節(jié)奏放緩，財務狀況改善： 近年來公司在建項目逐步投產，資本開支節(jié)奏放緩。公司 2019 年資本性支出計劃約 39 億元，較 2018 年大幅降低約 62 億元。公司盈利能力逐步提升，資產負債率亦呈現(xiàn)下降趨勢，截至 2019Q1 公司資產負債率 72.6%。我們預計機組投產高峰期后，資本開支壓力大幅緩解，公司財務結構有望持續(xù)向好。

盈利預測與投資評級： 暫不考慮金中公司股權轉讓尾款貢獻的非經常性損益， 預計公司 2019-2021 年的 EPS 分別為 0.22、 0.26、 0.27 元，對應PE 分別為 19、 16、 15 倍。 我們看好公司機組投產、電力供需向好帶來的業(yè)績改善，給予公司 2019 年 20 倍 PE，對應目標價 4.40 元，首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示： 來水低于預期，綜合上網電價低于預期，機組投產進度低于預期，綜合融資成本超預期上行等。