2018 年醫(yī)藥行業(yè)依舊保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，雖然上市公司方面受商譽減值等多方因素影響，歸母凈利潤增速有所下滑，但是在 19Q1 則明顯恢復正常，整體營收和歸母凈利潤分別同比增長 17.45%和 13.28%；年前“4+7”帶量采購部分品種降價超預期，直接造成行業(yè)回調(diào)明顯，伴隨前期市場情緒恢復，今年以來（截至 5 月 9 日）， 申萬醫(yī)藥生物指數(shù)收于 6， 986.60 點，累計上漲 19.61%，領先同期上證綜指，表現(xiàn)尚可，目前生物醫(yī)藥板塊整體市盈率為 30X， 內(nèi)部估值分化明顯，醫(yī)療服務受控費政策影響較小，整體估值水平明顯高于其他細分子板塊， 而中藥及醫(yī)藥商業(yè)估值較低。

今年以來帶量采購逐步落地，衛(wèi)健委、醫(yī)保局相繼下發(fā)《關于做好輔助用藥臨床應用管理有關工作的通知》、《2019 年國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整工作方案》 等指導文件，我們認為，伴隨政策逐步落地， 行業(yè)內(nèi)部結構調(diào)整仍將持續(xù)， 輔助性用藥市場被進一步壓縮， 醫(yī)藥行業(yè)整體增速大概率趨緩， 企業(yè)將會呈現(xiàn)兩極分化，一方面市場對于藥品降價的悲觀情緒逐步修復，部分企業(yè)享受一致性評價、帶量采購、藥品審評審批制度改革等政策帶來的紅利，有望持續(xù)保持較快增長；另一方面醫(yī)保支付結構調(diào)整，對高端品種的支付能力提升， 疊加近期科創(chuàng)板對生物醫(yī)藥的青睞， 研發(fā)創(chuàng)新企業(yè)持續(xù)受到市場追捧，因此建議持續(xù)關注并布局高景氣度細分領域，如創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)鏈、生物類似物、血液制品、專業(yè)化原輔料等。

制造業(yè)增速回落， 行業(yè)整體承壓，子板塊分化明顯

我國醫(yī)藥制造業(yè) 2018 年全年主營業(yè)務收入同比增長 12.60%，較 2017 年上升 0.1 個百分點，利潤總額同比增長 9.5%，較去年同期下降 8.3 個百分點， 2019Q1 營業(yè)收入同比增長 9.4%、利潤總額同比增長 7.6%，較去年同期分別下降 6.4、 14.9 個百分點。在醫(yī)?？刭M、供給側改革、環(huán)保持續(xù)收緊大背景下，隨著一致性評價、限制輔助性用藥、帶量采購等政策推進，醫(yī)藥工業(yè)收入增速承壓，利潤總額增速下滑明顯。

醫(yī)藥板塊 2018 年實現(xiàn)營業(yè)收入 14,532.95 億元，同比增長 19.99%，增速較 2017 年上升 5.1pp，實現(xiàn)歸母凈利潤 960.40 億元，同比下滑 10.07%，營收增速加快而歸母凈利潤出現(xiàn)負增長，主要受兩票制低開轉高開、計提商譽減值、帶量采購等因素影響。 2019 年 1 季度累計實現(xiàn)營業(yè)收入3,986.69 億元，同比增長 17.45%，歸母凈利潤 335.43 億元，同比增長13.28%，增速較去年同期分別下跌 4.63pp 和 17.18pp，同比下滑明顯主要由于 2018Q1 基數(shù)偏高。 296 家醫(yī)藥上市公司中 2018 年年報和 2019 年一季報分別有 38 家和 44 家凈利潤增速超過 50%。

醫(yī)藥行業(yè)小幅跑贏大盤，板塊估值與去年同期相比回落明顯

今年以來醫(yī)藥板塊小幅跑贏大盤，截止到 5 月 9 日，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)報收 6,986.60 點，累計上漲 19.61%，在全部申萬一級行業(yè)中排名第九。二級行業(yè)指數(shù)均不同程度上漲，其中化學制藥行業(yè)領漲，漲幅高達 28.42%，其次為醫(yī)療器械和醫(yī)療服務行業(yè)，漲幅分別為 20.43%和 20.05%，中藥行業(yè)上漲 11.78%，漲幅最小。

截止到 5 月 9 日，醫(yī)藥生物板塊整體市盈率（歷史 TTM_整體法）為29.94X、市凈率（整體法） 3.35X，較去年同期回落明顯，位于 2013 年以來的中位線以下水平。對比子板塊的情況，醫(yī)療服務板塊估值最高，其后是化學制藥和醫(yī)療器械板塊，中藥和醫(yī)藥商業(yè)板塊估值仍然相對較低。

釋放醫(yī)改紅利，激勵自主研發(fā)創(chuàng)新2019 年以來醫(yī)藥行業(yè)改革繼續(xù)推進，“4+7”帶量采購順利落地實施， 截至 4 月 14 日已完成約定采購總量的 27.31%， 中選品種在試點地區(qū)實現(xiàn)快速放量，對華海藥業(yè)、京新藥業(yè)等中選品種數(shù)量靠前企業(yè)的業(yè)績拉動作用逐步開始體現(xiàn)。隨著帶量采購試點城市及品種的逐步擴大，以及非試點城市價格聯(lián)動、非中選品種價格聯(lián)動， 帶量采購對行業(yè)的影響將持續(xù)， 市場份額將進一步向具備成本優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、技術優(yōu)勢的行業(yè)龍頭集中， 強者恒強趨勢明顯，政策紅利滋補顯現(xiàn)。

國家醫(yī)保局已啟動成立以來的首次醫(yī)保目錄調(diào)整工作，優(yōu)先調(diào)入癌癥及罕見病等重大疾病治療用藥、慢性病用藥、急救搶救用藥等，臨床剛需的治療性品種占比將進一步提高，同時輔助性用藥占比將進一步壓縮，藥品結構更加優(yōu)化。在高價藥品/專利獨家藥品可通過談判方式進入醫(yī)保政策的推動下，療效確切的創(chuàng)新藥可通過降低價格實現(xiàn)快速放量，創(chuàng)新藥企業(yè)業(yè)績增長迅速。此外，國家還通過優(yōu)化藥品審評審批制度縮短創(chuàng)新藥上市時間， 擁有重磅創(chuàng)新藥、研發(fā)管線豐富的創(chuàng)新藥企業(yè)將持續(xù)受益，以及服務于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)質(zhì) CRO/CMO 公司也迎來良好發(fā)展機遇。

風險提示： 醫(yī)藥政策變動； 政策推進不及預期；藥品降價超預期； 市場估值風險。