均勝電子(600699)

外延并購(gòu)業(yè)務(wù)全球布局，汽車(chē)安全+汽車(chē)電子雙核心驅(qū)動(dòng)。公司以傳統(tǒng)功能件業(yè)務(wù)起家，自2011 年并購(gòu)汽車(chē)電子巨頭德國(guó)普瑞起，開(kāi)啟了一系列外延并購(gòu)全球布局的發(fā)展道路。先后收購(gòu)Innoventis、智能機(jī)器人制造商IMA（現(xiàn)該部分業(yè)務(wù)已剝離）、內(nèi)飾功能件供應(yīng)商Quin、汽車(chē)安全系統(tǒng)供應(yīng)商美國(guó)KSS、車(chē)聯(lián)技術(shù)供應(yīng)商TS（現(xiàn)成立為PCC）、EVANA（同IMA 一起剝離）、挪威的Epower 及全球第二大被動(dòng)安全公司高田，逐漸形成以汽車(chē)安全+汽車(chē)電子為雙核心的三大事業(yè)部，全球布局的零部件國(guó)際巨頭格局逐漸形成。

均勝安全整合初成，盈利修復(fù)彈性充分。公司旗下均勝安全相關(guān)業(yè)務(wù)由前美國(guó)公司KSS 和日本高田整合而成，產(chǎn)品體系完整。（1）均勝安全當(dāng)前業(yè)務(wù)以被動(dòng)安全為主（高田被動(dòng)安全業(yè)務(wù)全球第二市占率20%），發(fā)展前景有三條主邏輯支撐。①汽車(chē)被動(dòng)安全市場(chǎng)未來(lái)3年CAGR 達(dá)4.77%，預(yù)計(jì)中國(guó)市場(chǎng)作為主要?jiǎng)恿AGR 達(dá)7.72%，源于中國(guó)車(chē)市出清后銷(xiāo)量回穩(wěn)及被動(dòng)安全單車(chē)價(jià)值量上行仍有空間。②均勝安全當(dāng)前被動(dòng)安全業(yè)務(wù)在手訂單充足，訂單新增動(dòng)力強(qiáng)勁，一方面源于均勝安全塑造全新品牌攬獲訂單，另一方面得益于本土優(yōu)勢(shì)加快在中國(guó)自主品牌的滲透。③均勝收購(gòu)高田短期安全業(yè)務(wù)毛利承壓，全球被動(dòng)安全業(yè)務(wù)平均毛利率18%，假設(shè)公司汽車(chē)安全業(yè)務(wù)毛利率可修復(fù)至18%，將帶來(lái)約8.2 億元毛利潤(rùn)，假設(shè)此部分不產(chǎn)生費(fèi)用，那么對(duì)當(dāng)前凈利潤(rùn)彈性為63%。（2）主動(dòng)安全方面，統(tǒng)計(jì)了汽車(chē)之家在售的2658 款2018 年以來(lái)上市的新車(chē)型，相對(duì)智能的高級(jí)型主動(dòng)安全配置率仍處較低水平滲透率不足20%，按《車(chē)聯(lián)網(wǎng)（智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)）產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》要求2020 年新車(chē)駕駛輔助系統(tǒng)（L2）搭載率達(dá)到30%以上，短期內(nèi)主動(dòng)安全需求仍有50%以上增量。公司2017 年主動(dòng)安全產(chǎn)品保持較快增長(zhǎng)，獲新增訂單超過(guò)1 億美元，在手訂單超過(guò)2.4 億美元，未來(lái)有望成為公司全新增長(zhǎng)點(diǎn)。

人機(jī)交互+車(chē)載信息，車(chē)聯(lián)網(wǎng)浪潮來(lái)臨先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。公司汽車(chē)電子事業(yè)部旗下普瑞HMI業(yè)務(wù)享有行業(yè)領(lǐng)先的地位，客戶(hù)涵蓋BBA 等一系列豪華品牌，打造了寶馬I-Drive 和奧迪MMI 等中控明星產(chǎn)品。PCC 作為車(chē)載信息系統(tǒng)領(lǐng)域先行者深度綁定大眾，在汽車(chē)導(dǎo)航、影音娛樂(lè)等車(chē)聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域已形成了成熟解決方案，普瑞+PCC 技術(shù)、產(chǎn)品、客戶(hù)將充分融合享受技術(shù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)。隨著5G 時(shí)代到來(lái)車(chē)聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場(chǎng)景更加豐富，普瑞PCC 加速了對(duì)于V2X 領(lǐng)域的布局，2018 年底均勝電子第一代OBU（車(chē)載終端）已完成開(kāi)發(fā)，同時(shí)獲得首個(gè)預(yù)計(jì)2021 年量產(chǎn)的V2X 項(xiàng)目，并與奇瑞雄獅、華人運(yùn)通、中國(guó)信科等聯(lián)合成立了專(zhuān)注于車(chē)聯(lián)網(wǎng)構(gòu)建的V2X 生態(tài)圈戰(zhàn)略聯(lián)盟。公司2018 年車(chē)聯(lián)業(yè)務(wù)新獲大眾百億訂單，預(yù)計(jì)在2019-2024 年逐步放量?jī)冬F(xiàn)，技術(shù)突破下公司汽車(chē)電子板塊將貢獻(xiàn)充分的營(yíng)收成長(zhǎng)。

首次覆蓋，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2019-2021 年公司可實(shí)現(xiàn)營(yíng)收625、655 和687 億元，歸母凈利潤(rùn)14.65、20.29 和26.12 億元，對(duì)應(yīng)估值15.5 倍、11.2 倍和8.7 倍。采取相對(duì)法估值。假如將公司當(dāng)做純汽車(chē)安全公司給定估值：選取與歷史排名前三的另兩家?jiàn)W托立夫和天合為可比公司，2019 年P(guān)E/PB 維度下的平均估值為31.3 倍/3.3 倍，對(duì)標(biāo)下，分別被低估102%/83%。假如進(jìn)一步考慮公司汽車(chē)電子業(yè)務(wù)的估值：以偉世通、博世作為可比公司，PE/PB 維度下平均估值為27.4 倍、4.7 倍，對(duì)標(biāo)下，分別被低估77%/161%。

核心風(fēng)險(xiǎn)：商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。