常熟銀行(601128)

常熟銀行，基本面較優(yōu)的農商行。1）盈利能力強。18年利潤增速達18.12%，ROE（加權平均）為12.62%，遠高于可比農商行。2）得益于小微業(yè)務優(yōu)勢，凈息差高達3%；3）資產質量優(yōu)異，19Q1不良率僅0.96%；18年末逾期率僅1.19%。撥備覆蓋率高達約460%，風險抵御能力較強。

關注點一：風控是否能夠經受住周期的考驗？看好未來的穩(wěn)健性：1）輕裝上陣：14年以來加大不良處置力度，且上一輪暴露期貸款期限基本在1年以下，存量風險基本出清；2）業(yè)務特色：14年至今新增信貸的50%為“風險分散+風控成熟+事業(yè)部制運作”的“微貸”（戶均僅15萬左右，期限1年以內，不良率從未超過1%），新增風險較低。3）常熟銀行信貸結構真正走向多元+江蘇經濟結構更成熟穩(wěn)定。對公貸款占總貸款比重由11年77%降至43%，其中制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)占比下降至僅23%、3%，而個人“微貸業(yè)務”占比已由不足4%，提升至27%，占比在各類貸款中最高。江蘇地區(qū)經濟發(fā)達，且逐步從“投資型”走向“消費型”，與公司業(yè)務結構匹配。

關注點二：異地擴張的空間在哪里？我們認為未來空間較大。1）省內通過異地分支機構：現有的省內7家異地分行+17家異地支行資產規(guī)模仍將不斷擴張，簡單測算將支撐公司未來五年內規(guī)模翻番。此外，這些機構還將不斷下沉，扎根新的支行與網點，帶來更大的擴張空間；2）省外通過村鎮(zhèn)銀行：公司已獲得的投資管理型村鎮(zhèn)銀行牌照，進一步打開擴張空間，村鎮(zhèn)銀行盈利能力較強（ROE在18%左右），將成為未來重要的業(yè)績增長點。

關注點三：業(yè)績成長空間在哪里？1）業(yè)績角度：預計未來五年規(guī)模將翻番，繼續(xù)驅動利潤快速增長，主要基于：A.異地擴張打開空間；B.MPA考核對14.9%的假設增速不構成約束；C.小微業(yè)務充分受益于金融供給側改革大環(huán)境，信貸投放有望保持高增速。2）ROE角度：ROA、杠桿水平均有進一步提升空間；業(yè)務角度看，ROE較高的村鎮(zhèn)銀行（約18%）占比將繼續(xù)提高。

關注點四：為什么說常熟銀行極具市場化基因？1）歷史角度：核心技術不斷突破、極快的調整能力（相比江蘇其余上市農商行更早實現結構調整、更快走出上一輪風險暴露）、業(yè)務布局的前瞻性眼光（異地擴張搶得先機）；2）股東與管理層角度：股權結構多元，管理層穩(wěn)定，股權激勵到位；3）其他細節(jié)：市場化提拔機制、事業(yè)部運作等均充分反映其市場化基因。

關注點五：未來需要持續(xù)再融資？簡單測算，未來五年的年均資本缺口約23億。22-23年額外帶來核心一級、一級資本缺口，需22億的定增或可轉債。

關注點六：如何看待當前的估值水平？目前18PB、19PB分別為1.37x、1.25x，可比銀行中僅次于招行、寧波。我們認為常熟銀行估值除了現有ROE因素外，應適當給予一定的估值溢價，主要是考慮：1）ROE具有提升空間（保持現有利潤增速，考慮分紅、資本補充后可達14.7%以上）；2）小微業(yè)務優(yōu)勢在金融供給側改革的大背景下理應獲得一定的中長期估值溢價。

投資建議：公司基本面在上市農商行中較優(yōu)，小微業(yè)務優(yōu)勢突出，資產質量穩(wěn)健優(yōu)異，我們看好其中長期投資價值，并給予其一定的估值溢價。預計19/20/21年其歸母凈利潤分別為17.60/20.99/25.06億，BVPS為6.24/6.92/7.74元，首次覆蓋予以“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟惡化，中美貿易摩擦升級，金融監(jiān)管力度超預期，可轉債贖回、9月部分限售股解禁或對股價造成一定影響。