萬華化學(xué)(600309)

業(yè)績(jī)總結(jié)：公司2019年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 159.5 億元，同比減少 8.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 27.9 億元，同比減少 45.9%。

業(yè)績(jī)大幅減少主要因?yàn)?MDI 價(jià)格同比大幅下滑。 公司一季度銷售毛利率為30.5%，較去年一季度大幅減少月 14 個(gè)百分點(diǎn)，據(jù)我們數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)顯示，今年一季度山東地區(qū)聚合 MDI 均價(jià)為 14000 元/噸，較去年同期均價(jià) 24105 元/噸大幅下降 42.0%，聚合 MDI 毛利更是同比下滑 75.4%，純 MDI 均價(jià)為 21717 元/噸，較去年同期均價(jià) 31688 元/噸大幅減少 31.5%，純 MDI 價(jià)差同比下滑 24.0%，因此 MDI 產(chǎn)品價(jià)格和價(jià)差的大幅下滑是公司一季度業(yè)績(jī)大幅減少的主要原因。同時(shí)，公司石化系列產(chǎn)品價(jià)格也同比出現(xiàn)不同程度的下降：丙烯價(jià)格同比下降7.3%，環(huán)氧丙烷價(jià)格同比下降 16.4%， MTBE 價(jià)格同比下降 5.8%，正丁醇價(jià)格同比西江 2.2%，只有丙烯酸和丙烯酸丁酯價(jià)格同比實(shí)現(xiàn)上漲。公司一季度研發(fā)費(fèi)用為 4.2 億元，同比大幅增長(zhǎng) 52.9%，繼續(xù)加大對(duì)研發(fā)的投入。

MDI 價(jià)格持續(xù)反彈， 5 月份掛牌價(jià)繼續(xù)走高。 公司公告 5 月份國(guó)內(nèi)聚合 MDI 分銷市場(chǎng)掛牌價(jià) 19000 元/噸（ 環(huán)比上調(diào) 1200 元/噸），直銷市場(chǎng)掛牌價(jià) 19500 元/噸（ 環(huán)比上調(diào) 1200 元/噸）；純 MDI 掛牌價(jià) 27200 元/噸（ 環(huán)比上調(diào) 1000 元/噸） 。 今年以來，聚合 MDI 價(jià)格持續(xù)反彈，已經(jīng)由年初的 11500 元/噸大幅上漲至目前的約 18000 元/噸。展望二季度，國(guó)內(nèi)外裝置檢修頻繁，上海科思創(chuàng) 50萬噸裝置 5 月份存在檢修計(jì)劃，東曹瑞安 7 萬噸 MDI 精餾裝置 4 月初起計(jì)劃?rùn)z修 20 天，上海聯(lián)恒二期 24 萬噸裝置將于 4 月 10 日至 6 月 3 日停車檢修，同時(shí)一期 35 萬噸/年的裝置將于 5 月 10 日至 6 月 3 日停車檢修。海外方面，韓國(guó)錦湖三井 35 萬噸 MDI 裝置預(yù)計(jì)將于 5 月 8 日開始進(jìn)行一個(gè)月的檢修，東曹日本 40 萬噸裝置 5 月份也存在檢修計(jì)劃。近期公司、巴斯夫等廠家執(zhí)行限量供貨的策略，而四月份開始目前已知將有 30%的 MDI 裝置將相繼進(jìn)入停車檢修狀，因此我們判斷二季度 MDI 價(jià)格有望持續(xù)回暖。 此外，據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)， 3 月份國(guó)內(nèi)聚合 MDI 出口 7.6 萬噸，環(huán)比增長(zhǎng) 60.0%，同比增長(zhǎng) 44.0%，今年以來國(guó)內(nèi)MDI 出口局面持續(xù)好轉(zhuǎn)，我們看好 MDI 價(jià)格持續(xù)反彈。

整體上市完成，開啟未來成長(zhǎng)。 公司吸收合并煙臺(tái)萬華化工有限公司暨關(guān)聯(lián)交易方案已經(jīng)全部完成， 萬華化工持有的 100%BC 股份、萬華寧波 25.5%和萬華氯堿熱電 8%將注入到上市公司中，實(shí)現(xiàn)萬華旗下化工類資產(chǎn)的整體上市，并解決了萬華實(shí)業(yè) 2011 年收購 BC 化學(xué)后一直存在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。匈牙利 BC 公司是中東歐最大的 MDI 和 TDI 制造商，具備 MDI 產(chǎn)能 30 萬噸和 TDI 產(chǎn)能 25萬噸，業(yè)務(wù)范圍涵蓋歐洲、中東及非洲地區(qū)，為全球第八大聚氨酯生產(chǎn)企業(yè)。BC 公司納入上市公司后， 萬華化學(xué)將成為全球第一大 MDI 供應(yīng)商（ 210 萬噸產(chǎn)能），并將實(shí)現(xiàn)在亞洲、歐洲和美洲三大主要市場(chǎng)均建有（和籌建）生產(chǎn)基地的布局，從而也將實(shí)現(xiàn)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的全球化。 同時(shí)去年四季度公司 TDI 項(xiàng)目、未來 100 萬噸大乙烯項(xiàng)目、 MMA/PMMA 等眾多新材料項(xiàng)目的投產(chǎn)將進(jìn)一步打開公司的成長(zhǎng)空間，持續(xù)提升公司的業(yè)績(jī)水平，遠(yuǎn)期美國(guó) MDI 項(xiàng)目的建設(shè)將進(jìn)一步提升萬華化學(xué)的國(guó)際化水平。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司完成化工板塊整體上市后 2019-2021 年 EPS 分別為 4.48 元、 5.13 元和 5.74 元， 對(duì)應(yīng) PE 分別為 10X、 9X 和 8X，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： MDI 價(jià)格大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)；乙烯項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。