招商銀行(600036)

業(yè)績(jī)概述： 招商銀行 218 年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng) 12.52%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 14.84%； 2019 年一季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng) 12.14%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 11.32%，總體符合預(yù)期。

息差逐季度改善。 招行 2018 年四個(gè)季度的單季凈息差依次是2.55%、 2.53%、 2.54%、 2.66%，四季度息差環(huán)比改善 12 個(gè) bp； 2019N年一季度息差為 2.72%。

息差持續(xù)大幅改善主要?dú)w功于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。一季度招行大部分的新增貸款都投向了收益率相對(duì)更高的零售信貸，貸款的整體收益率有所提升。另外，招行一季度壓縮了大量利差較薄，對(duì)息差有負(fù)向貢獻(xiàn)的同業(yè)資產(chǎn)（這也是一季度招行擴(kuò)表不明顯的主要原因），進(jìn)一步提高了貸款占總資產(chǎn)的比重，有助于改善總體生息資產(chǎn)的收益率，從而推動(dòng)息差持續(xù)回升。

手續(xù)費(fèi)有傭金業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)一般。 2018 年招行手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長(zhǎng) 4.5%，較 2017 年增加 31.4 億元。今年一季度招行集團(tuán)口徑的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長(zhǎng) 1.25%，本行口徑的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比下降 1.19%，表現(xiàn)差強(qiáng)人意，在一定程度上拖累了營(yíng)收增速。

一方面， 行業(yè)因素主要是理財(cái)收入受到利差收窄的負(fù)面影響； 而另一方面， 招行自身的原因， 部分業(yè)務(wù)受到受權(quán)責(zé)發(fā)生制改造影響，收入開(kāi)始下滑?！皺?quán)責(zé)發(fā)生制”與“收付實(shí)現(xiàn)制”相對(duì)應(yīng)，招行于2017-2018 年分批對(duì)中收實(shí)行由“收付實(shí)現(xiàn)制”轉(zhuǎn)為“權(quán)責(zé)發(fā)生制”的改造，目的是為了減緩中收的波動(dòng)。其中，代銷(xiāo)基金收入確認(rèn)改造在 2018 年進(jìn)行，所以 2019 年一季度同比會(huì)有口徑上的差異。再加上 2018 年一季度牛市效應(yīng)更明顯，賣(mài)的基金量更大，所以 2018年同期的基數(shù)比較高，導(dǎo)致今年一季度代理基金收入增速明顯不振。

隨著口徑逐漸統(tǒng)一，去年二季度以后市場(chǎng)走弱導(dǎo)致代銷(xiāo)基數(shù)自然下降，預(yù)計(jì)今年后面的代理基金收入增速將恢復(fù)正常。

資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)。， 根據(jù)招行 2018 年中報(bào)和年報(bào)披露的不良生成率推斷，去年下半年的不良生成速度較上半年是加快的。然后，招行去年末零售貸款整體的不良率較年中上升 2 個(gè) bp，主要是其中的小微貸款和其他類(lèi)貸款（廣義消費(fèi)貸）不良率上行所致，而市場(chǎng)普遍擔(dān)心的信用卡貸款不良率則有所改善。

今年一季度招商不良率環(huán)比下降 1bp，撥備覆蓋率穩(wěn)中有升，資產(chǎn)質(zhì)量趨勢(shì)較好。

投資建議： 買(mǎi)入-A 投資評(píng)級(jí)， 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) 36.4 元。我們預(yù)計(jì)公司 2019 年-2021 年的收入增速分別為 8.95%、 9.49%、 8.39%，凈利潤(rùn)增速分別為 12.20%、 13.40%、 11.30%，給予買(mǎi)入-A 的投資評(píng)級(jí)， 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 36.4 元，相當(dāng)于 2019 年 1.6X PB。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 公司資產(chǎn)質(zhì)量顯著惡化