蘇寧易購(002024)

業(yè)績簡述：2019Q1，蘇寧易購實現(xiàn)營收622.42億元/+25.44%，歸母凈利1.36億元/+22.16%，歸母扣非凈利-9.91億元/-4931.25%，基本EPS為0.0147元/+23.53%。非經(jīng)常項主要來自①公司對持有的萬達商業(yè)股份的會計核算方法轉(zhuǎn)為長期股權(quán)投資權(quán)益法核算，確認投資收益4.48億元；②其他投資收益6.68億元。商品銷售規(guī)模為869.26億元/+25.38%；線上平臺商品交易規(guī)模為541.24億元/+36.09%，其中自營商品銷售規(guī)模379.09億元/+40.87%，開放平臺商品交易規(guī)模162.15億元/+26.08%。

營收端增速平穩(wěn)，智慧零售戰(zhàn)略促進雙線擴容。2019Q1，蘇寧易購實現(xiàn)營收622.42億元/+25.44%；商品銷售規(guī)模為869.26億元/+25.38%；線上平臺商品交易規(guī)模為541.24億元/+36.09%，其中自營商品銷售規(guī)模379.09億元/+40.87%，開放平臺商品交易規(guī)模162.15億元/+26.08%。截至3月31日公司零售體系注冊會員數(shù)量4.22億，2019年3月蘇寧易購移動端月活躍用戶數(shù)同比增長39.39%，一季度移動端訂單數(shù)量占線上整體比例達到94.93%。

線下門店快速拓展，受大環(huán)境影響同店增長承壓下行。截止2019年3月31日，蘇寧易購擁有各類自營門店共9758家：①2019Q1加速展店，新開930家，調(diào)整店面4家；②蘇寧易購直營店：2019Q1直營店新開92家，置換、關(guān)閉門店154家；③零售云加盟店：2019Q1快速推進門店開發(fā)，新開451家，截止2019年3月31日共計2499家；④家電3C家居生活專業(yè)店：2019Q1年蘇寧易購云店新開2家，升級改造2家；蘇寧易購常規(guī)店新開17家，置換、關(guān)閉各類店面8家；⑤蘇寧紅孩子母嬰店：優(yōu)化選址，只要在購物中心開設(shè)店面，2019Q1新開7家，關(guān)閉店面1家；⑥蘇鮮生超市：2019Q1公司圍繞O2O精品超市定位，持續(xù)打造店面體驗，新開1家；⑦海外市場：截至2019Q1年在香港地區(qū)共計28家，關(guān)閉；在日本市場共計38家。家電3C家居生活專業(yè)店受外部市場環(huán)境較弱的影響，同店增速下降4.92%；蘇寧紅孩子母嬰專業(yè)店經(jīng)營逐步成熟，同店增速達15.70%；蘇寧易購零售云直營店同店增速下降5.56%。

加強物流基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)能力建設(shè)，提升運營效率。蘇寧物流不斷強化倉儲能力建設(shè)，推動蘇寧物流與天天快遞末端網(wǎng)點融合，進一步提升物流服務(wù)的運營效率。截至2019年3月末蘇寧物流及天天快遞倉儲及相關(guān)配套總面積964萬平方米，快遞網(wǎng)點26,700個，物流網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國351個地級城市、2,849個區(qū)縣城市。

金融業(yè)務(wù)強化科技建設(shè)，提升風(fēng)控、產(chǎn)品創(chuàng)新能力。依托蘇寧零售生態(tài)上下游企業(yè)客戶、用戶資源，蘇寧金融聚焦供應(yīng)鏈金融、微商金融、消費金融、支付和財富管理及金融科技輸出等核心業(yè)務(wù)發(fā)展，不斷增強產(chǎn)品競爭力、提升金融業(yè)務(wù)滲透率，消費金融業(yè)務(wù)投放額同比增長229.66%，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)投放額同比增長78.01%。

毛利率環(huán)比提升，同比略有下降；費用率總體提升、若不考慮蘇寧小店保持穩(wěn)定。2019Q1毛利率較2018年環(huán)比提升0.90pct至15.90%，較2018Q1同比略有下滑。公司一方面持續(xù)優(yōu)化商品供應(yīng)鏈，加強單品運作，發(fā)展自主產(chǎn)品；同時加大對非電器品類商品的推廣，整體來看，綜合毛利率水平同比保持穩(wěn)定。若不考慮蘇寧小店業(yè)務(wù)發(fā)展的影響，公司運營費用率應(yīng)保持穩(wěn)定。其中，銷售費用率提升1.30pct至13.20%：公司為支持蘇寧小店業(yè)務(wù)的發(fā)展，儲備了較多人員且配套加快前置倉的建設(shè)，階段性帶來人員費用、倉儲費用增加較快，但隨著公司數(shù)據(jù)應(yīng)用能力的不斷加強，用戶精準營銷能力也在提升，廣告促銷費率同比有所下降；管理費用率微升0.19pct至3.33%：主要系第三期員工持股計劃計劃管理費用攤銷影響；財務(wù)費用率提升0.41pct至0.80%，主要系公司零售業(yè)務(wù)快速增長、對經(jīng)營性資金需求增加，同時供應(yīng)鏈融資、消費金融業(yè)務(wù)發(fā)展加快，帶來了公司銀行借款規(guī)模的增加，且2019Q1計提公司債券利息，使得公司財務(wù)費用率同比有所增加。

未來看點：①公司以智慧零售為核心，一方面以蘇寧易購直營店和零售云加盟店為兩大抓手深耕低線城市，另一方面以蘇寧小店進軍便利店市場，并以小店作為物流節(jié)點，輻射周圍三公里用戶群，徹底打通線上與線下流量，有效擴大用戶范圍，獲取粘性流量；②部分品類將體現(xiàn)出較強的規(guī)模效應(yīng)，線下渠道的布局將提升傳統(tǒng)強項家電品類的議價能力；③物流及廣告費用彈性較大，具大幅優(yōu)化空間；公司團隊利益充分綁定，經(jīng)營效率將有效提升。

投資建議：2019-2021年業(yè)績預(yù)測為18.06/33.50/43.09億元；維持買入-A評級，采取分部估值法估計目標市值為1376億元，對應(yīng)目標價14.78元。

風(fēng)險提示：宏觀消費環(huán)境變差風(fēng)險；線下擴張不及預(yù)期風(fēng)險；電商競爭格局變化，出現(xiàn)價格戰(zhàn)等風(fēng)險；低線城市消費升級不及預(yù)期；便利店行業(yè)競爭格局變化，發(fā)展不及預(yù)期；費用控制不及預(yù)期等。