紫金礦業(yè)(601899)

公司發(fā)布2019年一季報(bào)

實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入290.4億元，同比增長(zhǎng)27.02%；毛利37.2億元，綜合毛利率12.8%較2018年小幅上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利潤(rùn)8.74億元，同比回落19.43%，小幅低于預(yù)期。

礦銅如期放量。2019年Q1公司礦銅產(chǎn)量7.2萬(wàn)噸，銷量6.9萬(wàn)噸，分別同比增長(zhǎng)30%、27%，公司科盧韋奇銅鈷濕法廠（4萬(wàn)噸/年）、多寶山二期（6萬(wàn)噸/年）投產(chǎn)順利，同時(shí)收購(gòu)項(xiàng)目并表，礦銅如期放量，但售價(jià)同比下滑9.9%。黃金量?jī)r(jià)齊升。報(bào)告期內(nèi)公司礦金產(chǎn)量9.7噸，同比增長(zhǎng)27%，平均售價(jià)272.6元/克同比上漲5.88%，綜合開(kāi)采成本下滑，地震影響消除+并購(gòu)增量，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。鋅板塊成本上漲，價(jià)格下跌。公司礦鋅由于開(kāi)采成本上升20%到5373元/噸，同時(shí)平均售價(jià)下滑21.34%，帶來(lái)毛利率回落1.4個(gè)百分點(diǎn)小幅拖累業(yè)績(jī)。

收購(gòu)整合管理費(fèi)用提升，待公開(kāi)發(fā)行落地改善負(fù)債結(jié)構(gòu)

2019Q1公司由于并購(gòu)公司并表，管理費(fèi)用同比上漲44%至8.96億元。財(cái)務(wù)費(fèi)用仍在5.5億元，同比下滑11.5%，環(huán)比上漲22.5%，其中主要由于短期借款158.4億元，長(zhǎng)期借款124.2億元帶來(lái)的利息費(fèi)用。前期公司發(fā)行3.5億美元債，未來(lái)兩年大概率能夠持續(xù)100億元左右的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（2018年102億），RTB和卡莫阿后續(xù)投資基本能夠滿足，公開(kāi)發(fā)行后有望改善財(cái)務(wù)費(fèi)用，資產(chǎn)負(fù)債率可能進(jìn)一步下滑。現(xiàn)有礦山科盧維奇/多寶山等擴(kuò)產(chǎn)不斷在攤薄成本，財(cái)務(wù)費(fèi)用有望在可控范圍。

RTB/Nevsun/卡莫阿進(jìn)展順利，海外布局持續(xù)發(fā)力。

公司2018年完成RTB和Nevsun收購(gòu)和卡莫阿的預(yù)可研報(bào)告，其中RTB目前自產(chǎn)銅礦4.3萬(wàn)噸（擴(kuò)建一期年產(chǎn)礦銅8.2萬(wàn)噸），Nevsun在產(chǎn)Bisha礦12.5萬(wàn)噸鋅，銅1.7萬(wàn)噸，在建卡莫阿預(yù)可研年產(chǎn)銅達(dá)到29.1萬(wàn)噸，2019-2022年自產(chǎn)銅鋅均有大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)量爬坡仍有望給公司帶來(lái)盈利持續(xù)增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)

公司完成海外礦山收購(gòu)后，銅鋅金產(chǎn)量有望持續(xù)增長(zhǎng)，考慮RTB收購(gòu)?fù)瓿衫麧?rùn)釋放需要整合過(guò)程和鋅價(jià)可能承壓，我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)為50.5億元、55.9億元、65.6億元，EPS為0.22元/股、0.24元/股、0.28元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)前收盤價(jià)PE為15、13、11倍，維持買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：卡莫阿勘探儲(chǔ)量出現(xiàn)下滑風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)發(fā)成本大幅高于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，銅價(jià)大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)