投資要點

啤酒板塊進入業(yè)績快速釋放期。2018年華潤、青啤、重啤、珠啤均實現(xiàn)高個位數(shù)收入增長。從扣非后歸母凈利潤看，華潤剔除關(guān)廠帶來的員工安置及固定資產(chǎn)減值的增加部分，增速接近30%；青島啤酒剔除關(guān)廠帶來的一次性費用和減值，增速約20%；燕啤、珠啤、重啤均實現(xiàn)較快增長。2019Q1啤酒企業(yè)利潤端延續(xù)了2018年快速增長的趨勢，青啤、重啤、珠啤均實現(xiàn)20%以上扣非后歸母凈利潤增長。

2018銷量企穩(wěn)，2019Q1銷量超預(yù)期。2018年行業(yè)產(chǎn)量止跌企穩(wěn)，青啤、重啤、珠啤、百威英博均實現(xiàn)銷量正增長，華潤和燕啤由于提價幅度較大，銷量出現(xiàn)一定下滑。2019Q1受益餐飲增速回升及春節(jié)氣溫偏暖，啤酒行業(yè)產(chǎn)量增長3%，尤其是1-2月春節(jié)旺季增速達到4.2%。2019Q1青啤和燕啤銷量加速明顯，重啤保持5%左右的穩(wěn)定增長，均高于行業(yè)增速，集中度進一步提升。

噸酒收入持續(xù)提升，結(jié)構(gòu)升級拐點驗證。受益提價+結(jié)構(gòu)升級，2018年啤酒行業(yè)收入增長7.08%，其中價格提升約7%。2018年華潤和燕京的噸酒收入大幅增長12.3%和9.0%，青啤、珠江、百威英博有5%左右的噸酒收入增長。2019Q1青啤噸酒收入呈現(xiàn)加速的趨勢，公司仍會分產(chǎn)品分地區(qū)提價，未來提價有望常態(tài)化；重啤2019Q1噸酒收入上升約4%，也快于2018年增速。2018年是行業(yè)結(jié)構(gòu)升級的拐點，中長期看結(jié)構(gòu)升級將持續(xù)推動噸酒收入提升。2018年華潤、青啤、燕京、重啤、珠啤的中高檔銷量增速均快于整體銷量增長。2019Q1青啤高端銷量增長10.5%，高于主品牌的8.5%，更高于整體的6.6%。

2019年包材壓力趨緩，關(guān)廠推動降本增效。瓦楞紙價格2018H2同比下降，預(yù)計2019年保持同比下降趨勢；玻璃期貨價格2019年回落，成本壓力顯著弱于2018年。雖然進口大麥價格出現(xiàn)兩位數(shù)上漲，但僅占啤酒成本的10%左右?？傮w來看，2019年原材料成本壓力比2018年減弱。同時啤酒企業(yè)加快產(chǎn)能優(yōu)化，2018年華潤、青啤、重啤各關(guān)閉13、2、1家工廠，產(chǎn)能利用率上升節(jié)約直接人工和制造費用。2019Q1啤酒企業(yè)噸酒成本仍然上漲，但增幅比2018年收窄。

2019Q1毛利率加速提升，銷售費用率保持穩(wěn)定。2019年啤酒行業(yè)受益提價滯后+補提+結(jié)構(gòu)升級，噸酒收入仍會保持較快增長，同時成本端壓力比2018年減弱，剪刀差擴大后盈利能力有望提升。2019Q1青啤、重啤、珠啤的銷售毛利率提升比2018年更快。同時行業(yè)從低端價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向高端化，2018年除華潤外銷售費用率均持平或下滑。2019Q1燕啤和重啤銷售費用率下降，青啤和珠啤銷售費用率上升，主要系加大品牌宣傳力度助力消費升級，并非進行低端價格戰(zhàn)。

2019Q2起增值稅下調(diào)加速利潤釋放。2019年4月1日起制造業(yè)等行業(yè)增值稅稅率從16%降至13%，減稅對于利潤率偏低的啤酒行業(yè)貢獻的利潤彈性十分顯著。以2018年財報數(shù)據(jù)為準，當增值稅下調(diào)3個pct時，燕京啤酒、華潤啤酒、青島啤酒、珠江啤酒、重慶啤酒的凈利潤理論上將增長83.9%、50.9%、22.9%、16.3%、13.6%。

投資建議：啤酒行業(yè)人均銷量變化不大，而消費升級、噸價提升將是未來啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動力，格局優(yōu)的標的有望持續(xù)受益。國內(nèi)啤酒行業(yè)正在進入新階段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3變化。若五家變四家甚至變成三家，或者份額拉開，無論是國際經(jīng)驗還是國內(nèi)區(qū)域市場主導(dǎo)企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后競爭趨緩費用存在下降的可能，盈利能力存在較大的提升空間。按照現(xiàn)有的格局推演，我們認為行業(yè)受益的先后順序分別是華潤啤酒、青島啤酒、嘉士伯（重慶啤酒）等。

風險提示：因不可抗要素帶來銷量的下滑；市場競爭惡化帶來超預(yù)期促銷活動