18年行業(yè)景氣度前高后低，酒店龍頭業(yè)績(jī)相對(duì)較穩(wěn)。1）18年行業(yè)景氣度全年前高后低，19Q1仍然景氣向下。6月出租率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，至12月平均房?jī)r(jià)微降0.2%；出租率與平均房?jī)r(jià)雙重壓力導(dǎo)致12月RevPAR下降0.7%。Q1未見(jiàn)向上拐點(diǎn)，3月RevPAR下降3.7%。2）酒店龍頭經(jīng)營(yíng)同樣承壓，結(jié)構(gòu)性提升帶動(dòng)綜合增速高于行業(yè)。就同店RevPAR增速看，酒店龍頭無(wú)法規(guī)避向下壓力，華住19Q1同店RevPAR略降0.4%、如家和錦江分別下降3%和4.22%?？紤]產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性影響，19Q1酒店龍頭RevPAR增速仍基本能夠維持正增長(zhǎng)，優(yōu)于行業(yè)水平。3）業(yè)績(jī)反映景氣度，龍頭相對(duì)較穩(wěn)。18年前高后低，19Q1仍處于疲弱期。

加盟擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，產(chǎn)品升級(jí)支撐提價(jià)。1）酒店龍頭快速擴(kuò)張卡位，錦江擴(kuò)張激進(jìn)，華住次之。錦江、華住、首旅18年新開(kāi)業(yè)1243、723、622家酒店，19Q1開(kāi)店313、226、75家，錦江保持卡位優(yōu)勢(shì)。2）加盟提升凈利率和ROE，19Q1錦江加盟比例已達(dá)86.9%，華住、首旅為84.1%、77.3%，加盟帶動(dòng)板塊凈利率和龍頭ROE提升。3）加盟模式下，凈利潤(rùn)對(duì)RevPAR的敏感性顯著下降，數(shù)量驅(qū)動(dòng)力加強(qiáng)。經(jīng)測(cè)算，直營(yíng)店凈利潤(rùn)對(duì)RevPAR的敏感性約為3.5倍，加盟店則接近1倍，加盟比例提升導(dǎo)致RevPAR敏感性下降；但即使不考慮首次加盟收入，1家加盟店1年凈利潤(rùn)約30萬(wàn)，數(shù)量貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。4）產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)明確，提價(jià)以產(chǎn)品優(yōu)化為基礎(chǔ)。本輪升級(jí)趨勢(shì)清晰，各層次產(chǎn)品均升級(jí)優(yōu)化、品牌定位精準(zhǔn)化、價(jià)格帶分化；龍頭發(fā)力中高端，積極驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)型改造，提價(jià)具有產(chǎn)品支撐。

供給趨穩(wěn)，尋找需求向上拐點(diǎn)，19年有望前低后高。1）本輪周期酒店供給增速始終未飆升，18Q4起供給趨穩(wěn)。本輪周期中餐飲酒店業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速最高僅18年1-2月的15%，低于上一輪高點(diǎn)30%，且18年累計(jì)增速持續(xù)下行，自10月開(kāi)始由正轉(zhuǎn)負(fù)，19Q1下降9%，預(yù)計(jì)供給端壓力有望持續(xù)緩解。2）PMI與酒店需求增速3月略有分化，靜待需求向上拐點(diǎn)。3月PMI回到枯榮線(xiàn)以上，酒店需求則仍然向下，出現(xiàn)短期背離，4月PMI維持枯榮線(xiàn)以上，靜待酒店需求企穩(wěn)。3）酒店龍頭具有調(diào)節(jié)價(jià)格、追求最大化效益的能力。龍頭提價(jià)幅度均已有所放緩，經(jīng)營(yíng)管理靈活。4）行業(yè)連鎖化率和集中度均不高，擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)邏輯具支撐。剔除30間以下房間的酒店后，行業(yè)連鎖化率26%（17年底），連鎖酒店中酒店集團(tuán)CR10約54%，錦江、華住、首旅市占率分別為18.31%、10.19%、9.33%（18年底），連鎖擴(kuò)張空然仍大。19年錦江、華住、首旅分別計(jì)劃開(kāi)業(yè)900、800-900、800家酒店，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

維持全年前低后高的景氣判斷，預(yù)計(jì)酒店龍頭在擴(kuò)張和經(jīng)營(yíng)管理基礎(chǔ)上有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)錦江股份19-21年歸母凈利分別為12.23、13.62、14.95億元，同比增長(zhǎng)13.0%、11.3%、9.8%，對(duì)應(yīng)PE分別為20、18、17倍。預(yù)計(jì)首旅酒店19-21年歸母凈利9.67、11.12、12.56億元，增速為12.9%、14.9%、13.0%，對(duì)應(yīng)PE為18、16、14倍。目前錦江、首旅估值低于其歷史估值中樞37X、41X。建議重點(diǎn)跟蹤酒店行業(yè)需求波動(dòng)，關(guān)注酒店龍頭戰(zhàn)略方向、經(jīng)營(yíng)效益以及擴(kuò)張節(jié)奏。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，酒店行業(yè)供需變化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化、酒店龍頭經(jīng)營(yíng)效益、擴(kuò)張節(jié)奏不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。