去杠桿影響顯著，商譽減值拖累，業(yè)績大幅回落，一季度企穩(wěn)。環(huán)保行業(yè)2018年營業(yè)收入增速為6.7%（-16pct），歸母凈利潤增速為-75.7%（-78pct），近六年來首次負增長?？紤]*ST凱迪、盛運環(huán)保、天翔環(huán)境、神霧環(huán)保、*ST節(jié)能5家公司受減值等影響虧損巨大，剔除后環(huán)保行業(yè)2018年營業(yè)收入增速為11.7%，歸母凈利潤增速為-28.6%。業(yè)績下滑主要因①去杠桿下信用偏緊財務費用激增；②商譽減值損失同比激增；③地方財政趨緊計提壞賬損失增多。2019Q1營業(yè)收入同比增速為12.4%，歸母凈利潤增速為-5.9%，相較年報下滑企穩(wěn)業(yè)績向好。

財務費用及商譽減值激增，凈利率大幅下降。2018年環(huán)保板塊整體毛利率為26.4%（-3.4pct），下跌與原材料、人工、環(huán)保成本上升有關；期間費用率為15.9%（+0.6pct），凈利率為3.0%（-7.0pct），剔除上述5家公司后整體凈利率為8.8%，凈利率下滑較多主要是財務費用（+40%）及商譽減值損失（+382%）激增所致。2019年一季度毛利率為25.8%（-1.7pct），凈利率為8.1%（-2.6pct），凈利率同比下滑企穩(wěn)。

經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅提升，資產負債率創(chuàng)新高。環(huán)保板塊2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為230億元（+103億元）；籌資性現(xiàn)金流凈額為224億元（-139億元）；投資性現(xiàn)金流凈額為-538億元（-41億元）。2018年行業(yè)多采取更為積極的回款策略，行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著提升，而因信貸緊籌資性現(xiàn)金流縮窄。近年來PPP模式興起，企業(yè)杠桿加大，2018年環(huán)保行業(yè)資產負債率為58.3%（+3.5pct），創(chuàng)五年新高，往后看墊資驅動模式難以為繼，高杠桿撬動業(yè)績時代已過。

子行業(yè)差異明顯，監(jiān)測行業(yè)持續(xù)高增長。依然剔除上述5家公司，營收增速前三為：環(huán)境監(jiān)測（79%)、水務運營（19%）、固廢治理（17%）；歸母凈利潤增速前三為：環(huán)境監(jiān)測（46%）、固廢治理（-4%）、水務運營（-13%）。受益于環(huán)境管理事權上收、督察趨嚴，監(jiān)測設備需求旺盛，監(jiān)測行業(yè)高景氣，且銷售設備現(xiàn)金流較好，行業(yè)持續(xù)高增長。而前期信用擴張過猛的水處理、節(jié)能板塊不僅業(yè)績慘淡，部分公司甚至難以日常經(jīng)營，行業(yè)初步出清。

2018分化之年，高質成長公司依舊強勁。2018年不少公司受去杠桿影響并不大，業(yè)績增長依舊強勁，我們認為犧牲資產負債表換取利潤增長的方式已難以為繼，前期受融資影響較大的部分公司也已重新聚集現(xiàn)金流較好的業(yè)務。目前融資好轉，環(huán)保行業(yè)整體將有改善，但未來分化將愈加顯著，高質成長的公司才能持續(xù)領跑。建議關注高景氣子板塊中的經(jīng)營性現(xiàn)金流較好、技術管理領先的龍頭，危廢板塊的東江環(huán)保、監(jiān)測板塊的先河環(huán)保、垃圾滲濾液處理板塊的維爾利以及機動車檢測板塊的安車檢測。

風險提示：環(huán)保政策及督查力度不及預期、融資信用及客戶支付能力風險、細分領域市場競爭加劇。