2018年及2019年煤炭板塊盈利保持增長：2018年煤炭上市公司合計收入9600.85億元，同比增長14.98%，實現(xiàn)合計歸母凈利884.32億元，同比增長6.77%；2019年一季度合計實現(xiàn)收入2397.77億元，同比增長14.16%，環(huán)比2018年四季度下降-0.74%；實現(xiàn)歸母凈利261.48億元，同比增長8.43%，環(huán)比增長69.31%。

量價小幅提升驅動利潤增長：2018年煤炭上市公司產量繼2017年以來連續(xù)第二年增長，27家煤炭上市公司合計實現(xiàn)煤炭產量9.89億噸，同比增長6.15%，增幅較上年提升2.5個百分點，略高于全國增幅；實現(xiàn)煤炭銷量13.67億噸，同比增長8.45%.。2018年煤炭上市公司煤炭銷售價格（簡單平均）為534元/噸，同比上漲4.00%，漲幅較上年下降43個百分點。27家煤炭板塊平均實現(xiàn)噸煤毛利（簡單平均）217元/噸，同比上漲0.32%，為2008年以來最高值。不考慮多元化公司的業(yè)績影響，27家煤炭上市公司平均噸煤凈利為61.79元，與2017年持平，低于上一輪歷史峰值。

盈利質量持續(xù)好轉：2018年煤炭上市公司應收賬款總額占收入的比重為12.54%，同比下降2個百分點，連續(xù)第三年下降，2019年一季度這一指標為15.37%；2018年、2019年一季度經營凈現(xiàn)金流入分別是歸母凈利潤的2.37倍和2.10倍，盈利的現(xiàn)金保障充足。資產負債率持續(xù)下降，2018年和2019年一季度煤炭公司加權平均資產負債率為50.81%和48.95%，2019年一季度資產負債率為2012年以來最低。

增長顯示疲態(tài)：行業(yè)毛利率在2017年達到本輪周期的頂部后持續(xù)下滑，2017年、2018年和2019年一季度毛利率水分別為32.21%、31.07%和29.41%，但凈利潤率在2019年一季度出現(xiàn)回升，主要原因是費用率同比2018年同期下降1個百分點；作為同質化較強的板塊，上市公司分化也顯示出增長動力的衰竭，2018年產量下降的公司有10家，2018年超過半數(shù)公司噸煤毛利同比下降，2018年年報和2019年一季度均有小半公司盈利同比下降。

基金連續(xù)兩個季度減持：2019年一季度基金整體上減持了煤炭股，主動型基金重倉煤炭股占比為0.30%，較2018年4季度下降0.11個百分點，連續(xù)兩個季度降低煤炭股配置。一季度基金減持煤炭公司15家，其中減持幅度最大的為陜西煤業(yè)、新集能源、開灤股份等。一季度獲基金增持的公司有8家，其中增持幅度較大的為美錦能源，增持比例為流通股本的3.99%。

上半年預計動力煤公司業(yè)績微降，冶金煤公司個位數(shù)增長：以4月份的煤炭價格估算2019年2季度的煤價，動力煤坑口價格同比、環(huán)比分別下跌1.07%和0.83%，焦煤產地價格同比上長4.01%，環(huán)比下降0.47%。同樣假設下2019年上半年，動力煤均價同比下降3.08%，焦煤價格同比上漲3.68%。預計2019年中報動力煤公司業(yè)績同比小幅下降，焦煤類公司預計同比回升10%以內。

投資策略：2019年以來煤炭價格上行的阻力增大，隨著2018年底以來非法產能合法化審批進度的加速，煤炭的潛在供應逐步寬松，下半年地產開工的下滑隱憂猶存，煤價上行空間大概率已經封閉。安全形勢、環(huán)保檢查、進口政策變化等外部政策環(huán)境延長了煤價高位盤整的時間，預計三季度（建國70周年大慶）之前安全生產的重要性依然凌駕于產量釋放之上，但從坑口的熱銷與港口的冷清，從港口價格與坑口價格的長時間倒掛，從高熱值煤價的堅挺和低熱值煤價的疲軟，從上市公司盈利能力（噸煤毛利、噸煤凈利、毛利率）的滯漲或下滑，從上市公司盈利一半增長一半下滑等諸多分化和背離中，我們可以看出作為一個強周期行業(yè)，煤炭已漸失向上彈性，并醞釀著下行的風險。我們維持對行業(yè)的同步大市-A評級，相對看好的動力煤公司為中國神華、露天煤業(yè)、陜西煤業(yè)，冶金煤公司為盤江股份、淮北礦業(yè)和潞安環(huán)能。

風險提示：通脹幅度和持續(xù)時間超預期、環(huán)保政策變化、進口政策變化、重大安全事故。