政策層面： 長效機(jī)制待確立、強(qiáng)調(diào)因城施策。 回顧近十年的中共中央政治局會議，房地產(chǎn)關(guān)鍵詞在持續(xù)發(fā)展和變遷中。 2012-2013 年，會議中提到最多的是“調(diào)控”； 2014 年，“城鎮(zhèn)化”； 2015-2016 年，“去庫存”；2017 年至今，則是“長效機(jī)制”。地方政策層面， 2018 年 10 月以來，部分城市在調(diào)控上出現(xiàn)放松的跡象，但我們認(rèn)為這不代表中央整體對房地產(chǎn)態(tài)度的轉(zhuǎn)向。我們判斷 2019-2020 年房地產(chǎn)調(diào)控政策都將保持穩(wěn)定連續(xù)。

土地市場：成交規(guī)模持續(xù)新高，年內(nèi)溢價率前高后低，流拍率持續(xù)上升。（ 1） 2018 年，全國 300 個城市共推出土地建筑面積同比增長 25%。土地供應(yīng)面積增長明顯情況下，成交總量再創(chuàng)新高。 2018 年，全國 300個城市成交土地建筑面積同比增長 17%。（ 2）全國 300 個城市土地出讓金總額為 42138 億元，同比增長 3%；其中一、二、三線城市土地出讓金同比分別增長-12%、 -1%、 17%；各線城市樓面均價均有所下滑，一二線城市成交樓面價下滑幅度更大。（ 3）全國 300 個城市平均土地溢價率 14%，同比下降 18 個百分點(diǎn)；各線城市溢價率均處低位，年內(nèi)溢價率呈現(xiàn)明顯前高后低態(tài)勢，上、下半年平均溢價率分別為 20%、 8%。（ 4）全年流拍率持續(xù)回升。 2018 年，全國 300 個城市土地流拍率 9%，同比上升 5 個百分點(diǎn)

房地產(chǎn)板塊 2018 年年報回顧：（ 1）重點(diǎn)公司業(yè)績增速優(yōu)于板塊平均水平。 2018 年 15 個重點(diǎn)公司營收增速達(dá) 26%，高于板塊 129 個公司 20%的營收增速；同時歸母凈利潤分別增長 30%、 11%。（ 2）板塊盈利能力持續(xù)改善中。 2018 年 15 個重點(diǎn)公司銷售毛利率 33.3%，同比提升 2.4個百分點(diǎn)；板塊 129 個公司銷售毛利率 35%，同比提升 2.8 個百分點(diǎn)；我們認(rèn)為，這主要源于重點(diǎn)公司對規(guī)模增長訴求更為強(qiáng)烈，在獲取項目時會犧牲部分毛利、通過高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)利潤的增長，最終導(dǎo)致重點(diǎn)營收增速高于板塊、但毛利率低于板塊的情況。費(fèi)用端，重點(diǎn)公司對成本管控能力更佳，三費(fèi)費(fèi)率僅 9.2%，雖略有提升，但遠(yuǎn)低于板塊平均水平。而且重點(diǎn)公司銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，在結(jié)算口徑存在當(dāng)期收入和費(fèi)用不匹配的問題，我們認(rèn)為三項費(fèi)用率的增長無需過分擔(dān)憂。（ 3）我們認(rèn)為重點(diǎn)公司 ROE 居于高位主要依賴于高周轉(zhuǎn)率和經(jīng)營杠桿使用較好，重點(diǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá) 82.5%，自 2014 年以來呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢；同期板塊 129 個公司資產(chǎn)負(fù)債率從 2014 年的 65.7%下降至 64.9%，龍頭公司更依賴于使用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿提升自身的盈利水平。

投資建議： 預(yù)計 2019 房地產(chǎn)行業(yè)銷售規(guī)模將保持穩(wěn)態(tài)，龍頭房企競爭優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭房企市占率和規(guī)模提升仍將延續(xù)。2019年 5 月房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)推薦保利地產(chǎn)、萬科 A、 榮盛發(fā)展、中南建設(shè)、綠地控股、新城控股、金地集團(tuán)、招商蛇口、藍(lán)光發(fā)展；內(nèi)房股重點(diǎn)推薦旭輝控股集團(tuán)、金地商置、中國金茂、合景泰富集團(tuán)、龍光地產(chǎn)、融信中國。

風(fēng)險提示： 行業(yè)銷售波動；政策調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險；融資環(huán)境變動；企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險；棚改貨幣化不達(dá)預(yù)期。