森馬服飾(002563)

剔除KIDILIZ并表19Q1業(yè)績超市場預期

19Q1收入41.18億（+63.90%），歸母凈利潤3.47億（+11.06%）。2018Q4KIDILIZ收入7.95億，虧損3555萬，我們由此推算2019Q1剔除KIDILIZ并表，森馬本部收入增長30%+，歸母凈利潤增長20%+，業(yè)績超市場預期。我們認為主要原因為：1）公司過去3-5年的改革開始迎來收獲期，童裝龍頭地位不斷鞏固，休閑業(yè)務(wù)持續(xù)復蘇。2）2018年新開店較多（森馬休閑2018年凈面積增長11.54%，童裝凈面積增長20.47%），開始貢獻業(yè)績。

KIDILIZ并表致毛利率、費用率雙升，凈利率下降

19Q1毛利率41.68%（+2.59PCT），銷售費用率23.57%（+6.11PCT），管理+研發(fā)費用率為5.9%（+1.04PCT），主要是KIDILIZ業(yè)務(wù)高毛利率、高費用率所致。19Q1公司凈利率為8.36%（-3.89PCT），主要系KIDILIZ虧損所致。19Q1存貨、應(yīng)收賬款環(huán)比下降，經(jīng)營凈現(xiàn)金流入受并表及季節(jié)影響下降

1、截至19Q1存貨共40.76億，環(huán)比18Q4下降了3.41億。截至19Q1應(yīng)收賬款17.65億，環(huán)比18Q4下降了1.88億，我們由此判斷公司在加大力度清理存貨且動銷改善，森馬電商業(yè)務(wù)強大的存貨消化能力，并且不斷增加奧萊渠道，我們認為公司目前存貨壓力不大。

2、19Q1經(jīng)營凈現(xiàn)金流入為-3334萬，我們認為一方面受KIDILIZ業(yè)務(wù)虧損拖累，另一方面19Q1要為秋冬季產(chǎn)品提前采購原輔料使現(xiàn)金流出較多，其19Q1購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金現(xiàn)比增長了44%。如果拉長全年來看，預計公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流與凈利潤增幅較為匹配。

預計KIDILIZ并表仍會拖累公司19年報表，期待公司接手后快速改善

1、19Q1如果剔除KIDILIZ并表，各項財務(wù)指標皆是行業(yè)內(nèi)比較優(yōu)秀的，體現(xiàn)了森馬已開始進入改革紅利期，看好公司向新品牌不斷輸出管理能力。

2、KIDILIZ集團旗下有Z品牌、Absorba品牌、Catmini品牌等，2019年1月Catimini在上海港匯恒隆廣場開業(yè)，開啟了森馬運營KIDILIZ集團品牌的序幕，我們認為隨著中國區(qū)業(yè)務(wù)的發(fā)展，KIDILIZ業(yè)績會逐步改善。維持買入評級

預計2019年休閑同店可做到中高單位數(shù)增長，童裝同店可做到雙位數(shù)增長，預計休閑和童裝凈開店數(shù)量有望延續(xù)2018年的數(shù)量。維持2019、2020年凈利潤預測為19.09億、22.14億，對應(yīng)EPS為0.71元、0.82元。維持買入評級，給予2019年20倍估值，目標價14.20元。

風險提示：KIDILIZ虧損拖累公司業(yè)務(wù)；存貨以及資產(chǎn)減值大幅增加；宏觀經(jīng)濟影響消費信心等。