投資要點(diǎn)

財(cái)報(bào)整體延續(xù)靚麗。受益于2016-2017年房?jī)r(jià)大幅上漲時(shí)期項(xiàng)目步入結(jié)算周期，2018年房企報(bào)表延續(xù)靚麗。2018年上市房企整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)20.6%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.2%，較2017年下降16.6個(gè)百分點(diǎn)。考慮地價(jià)抬升及銷售增速放緩，預(yù)計(jì)2019年凈利潤(rùn)增速將進(jìn)一步放緩。從利潤(rùn)拆分來看，2018年歸母凈利潤(rùn)增速低于營(yíng)收增速主要因：1）期間費(fèi)用占比同比提升0.2個(gè)百分點(diǎn)；2）公允價(jià)值變動(dòng)損益同比下降14.2%；3）少數(shù)股東損益占比提升5個(gè)百分點(diǎn)至21.4%。

毛利率持續(xù)回升，業(yè)績(jī)鎖定性創(chuàng)新高。2018年上市房企整體毛利率32.4%，較2017年上升2.4個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)回升趨勢(shì)?？紤]到2015年以來房?jī)r(jià)大幅上漲，預(yù)計(jì)短期主流房企毛利率有望維持高位，但中長(zhǎng)期來看，由于限價(jià)、土地成本高企、原材料價(jià)格上升等因素影響，開發(fā)商結(jié)算毛利率仍將承壓。2018年末行業(yè)預(yù)收款余額2.6萬億，同比增長(zhǎng)32.3%，為過去一年?duì)I收總和的121.9%，同比提升10.9個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近年新高，奠定未來營(yíng)收增長(zhǎng)基礎(chǔ)。

銷售延續(xù)增長(zhǎng)，去化周期處于低位。在限價(jià)及資金面偏緊的背景下，加速周轉(zhuǎn)、加快銷售回款成為眾多房企最佳選擇。2018年上市房企銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為2.7萬億元，同比增長(zhǎng)19.9%，增速較2017年提升3.4個(gè)百分點(diǎn)，高于同期全國(guó)商品房銷售額增速（12.2%）。龍頭房企依靠強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力和靈活的戰(zhàn)略布局，持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2018年TOP10、TOP20、TOP50銷售額市占率分別為26.9%、37.5%、55.1%，較2017年末分別提升2.7個(gè)、5個(gè)和9.2個(gè)百分點(diǎn)。用存貨重估市值（存貨/(1-毛利率)）減去預(yù)收款后除以過去四個(gè)季度的銷售回款來衡量去化周期，期末行業(yè)整體去化周期2.1年，仍處歷史較低水平。

拿地趨于謹(jǐn)慎，負(fù)債率略有改善。受2018年下半年樓市降溫及地價(jià)依舊高企影響，多數(shù)主流房企逐步降低土地獲取力度。受此影響2018年上市房企整體購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付現(xiàn)金1.8萬億元，同比上升7.5%，但增速較2017年下降19.7個(gè)百分點(diǎn)。期末行業(yè)凈負(fù)債率94.9%，同比下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。2018年招保萬金、華僑城五家龍頭新增有息負(fù)債占A股上市房企的50.2%，較2017年（37.7%）進(jìn)一步提升，優(yōu)質(zhì)信貸資源進(jìn)一步向龍頭房企傾斜。

投資策略：隨著2016-2018年項(xiàng)目步入結(jié)算周期，預(yù)收款充足疊加毛利率延續(xù)較高水平，預(yù)計(jì)2019年房企業(yè)績(jī)?nèi)詫⒕S持較好增速。當(dāng)前主流房企2019年P(guān)E普遍不足8倍，股息率亦具備一定吸引力。隨著市場(chǎng)關(guān)注回歸基本面，地產(chǎn)板塊政策及市場(chǎng)底部明確，低估值、高股息且業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定，配置價(jià)值持續(xù)凸顯。個(gè)股關(guān)注兩條主線：1）資金狀況佳、業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)、一二線貨值占比高的低估值龍頭及高股息率個(gè)股，如萬科、保利、金地、招商等；2）受益融資成本下行、銷售及業(yè)績(jī)維持高增的二線龍頭如新城、中南、陽光城、榮盛等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）盡管當(dāng)前樓市整體回溫，但三四線受制于供應(yīng)充足、需求h萎縮，加上此前未有明顯調(diào)整，預(yù)計(jì)后續(xù)量?jī)r(jià)均將面臨較大壓力。未來或存在三四線樓市超預(yù)期調(diào)整帶來房企大規(guī)模減值及中小房企資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)；2）目前一二線樓市已自然復(fù)蘇，可能存在因一二線復(fù)蘇導(dǎo)致政策端放松不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；3）受樓市火爆影響2016年起地價(jià)持續(xù)上升，而后續(xù)各城市限價(jià)政策陸續(xù)出臺(tái)，預(yù)計(jì)板塊未來面臨毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)。