核心觀點

建工企業(yè)具有易墊資、輕資產(chǎn)、高負債、短債多、盈利弱特點，在2018年受金融去杠桿和隱性債務壓力負面影響較大，2019年的政策面不確定性仍然存在。對于建工民企主體，近期已有豐盛集團出現(xiàn)信用風險事件，未來一年總體仍存在較大償債壓力。建議結(jié)合即將發(fā)布完畢的2018年財報，立足基本面分析，關注少或不涉及資本運營項目、資產(chǎn)體量大、盈利穩(wěn)定、應收款項無惡化、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和現(xiàn)金回籠正常、關聯(lián)方資金往來管控穩(wěn)定、相關債務償付指標較好的信用債主體二級市場機會。

行業(yè)本身墊資和償債壓力偏大，但預計下游需求也難有較大收緊

建筑施工業(yè)務模式一般會產(chǎn)生較大墊資，業(yè)內(nèi)企業(yè)普遍存在較大資金壓力，此外行業(yè)輕資產(chǎn)特點明顯，負債率高、短債壓力較大。近年受金融去杠桿和隱性債務壓力影響，地產(chǎn)和基建投資先后出現(xiàn)明顯回落，未來政策面不確定仍較大，但是需求再度大幅收緊預計也難以出現(xiàn)。

業(yè)務資質(zhì)主要差異體現(xiàn)于對資本運營項目的投入和資金占用

業(yè)務方面，大部分企業(yè)在建工總承包領域擁有資質(zhì)級別較高，在手和新簽訂單的持續(xù)性尚可，下游以房地產(chǎn)企業(yè)為主、少量公路市政和其他客戶；主要差異在于資本運營類工程項目的投入程度，部分企業(yè)如豐盛集團、中南建筑等在PPP領域投資規(guī)模較大，且后續(xù)仍有不小支出壓力，豐盛集團在2018下半年至今已逐漸出現(xiàn)流動性風險。

資產(chǎn)分析的核心是相關應收款項資質(zhì)和營運效率的分析

建工民企的規(guī)模差異相對有限，盈利能力差異主要體現(xiàn)在業(yè)務布局層面，在期間費用管控方面也存在一定差異。資產(chǎn)分析方面，結(jié)合建工主體特點，主要關注四類應收款項包括應收賬款、存貨-工程施工、其他應收款、長期應收款的資質(zhì)情況，具體包括資產(chǎn)占比、壞賬計提、期限集中度等方面數(shù)據(jù)與同業(yè)的差異和原因；營運效率主要關注存貨、應收賬款、流動資產(chǎn)、總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率情況，資金營運效率過低將導致資金周轉(zhuǎn)壓力大于同業(yè)。

關注經(jīng)營獲現(xiàn)、非經(jīng)營資金占用及長短期綜合償債能力

現(xiàn)金流方面，主要通過現(xiàn)金收入比關注經(jīng)營業(yè)務回款情況，通過收到/支付其他與經(jīng)營活動相關現(xiàn)金與營業(yè)總收入的比值并結(jié)合公司其他應收款，關注企業(yè)與關聯(lián)方資金往來和內(nèi)控治理情況。債務及償債能力方面，建工民企大部分負債率偏高、債務負擔較重，需警惕融資成本高企、短期流動性儲備不佳、長期盈利償債保障不穩(wěn)定的弱資質(zhì)民企。

建議立足基本面分析，關注二級市場機會

目前民營建工主體評級大多分布在AA級，未來一年行權集中到期量仍較大，面臨集中償付考驗。在當前市場環(huán)境下，當前時點不建議輕易下沉資質(zhì)，建議扎實立足基本面分析，關注業(yè)務和財務資質(zhì)較為穩(wěn)定的發(fā)債主體信用債二級市場機會，具體包括如下指標：少或不涉及在建PPP等資本運營項目、資產(chǎn)規(guī)模較大、盈利和成本穩(wěn)定、應收款項資質(zhì)沒有明顯惡化、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和現(xiàn)金回籠正常、關聯(lián)方資金往來管控穩(wěn)定、相關債務償付指標較好等。

風險提示：下游投資需求下行風險；民企流動性風險。