交房下滑壓力下，定制板塊 2018 年收入增長(zhǎng)逐季放緩。 8 家定制上市公司單季度收入增速來(lái)看， 18 年四個(gè)季度行業(yè)平均增速分別為 33.7%、 20.9%、 16.3%、14.5%， 主要原因是 17 年下半年開(kāi)始房地產(chǎn)行業(yè)竣工交房負(fù)增長(zhǎng)，二手房成交也大幅下滑，導(dǎo)致裝修需求減少所致。隨著 18 年下半年交房開(kāi)始回暖，我們認(rèn)為 19Q2開(kāi)始家居行業(yè)基本面將逐漸開(kāi)始上行。行業(yè)龍頭 18 年總體收入增長(zhǎng)快于行業(yè)平均，顯示出較強(qiáng)的抵抗行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力，下半年體現(xiàn)更為明顯， 行業(yè)集中度在緩慢提升。18 年定制扣非凈利潤(rùn) 4 季度壓力較大，部分企業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要是由于費(fèi)用端投放較大，收入不及預(yù)期導(dǎo)致費(fèi)用率提升所致，19 年各家企業(yè)都在精細(xì)化費(fèi)用投入，提升內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率，預(yù)計(jì)費(fèi)用端壓力會(huì)大幅減輕。

18 年定制衣柜相對(duì)于定制櫥柜來(lái)看，收入增長(zhǎng)更快，定制衣柜行業(yè)平均增速為23%，高于定制櫥柜行業(yè)平均增速 9%。 家居配套品都實(shí)現(xiàn)了比較快的增長(zhǎng)，做場(chǎng)景化銷(xiāo)售、增加大家居配套是未來(lái)重要方向。尚品宅配的家居成品配套 18 年收入11.19 億，增長(zhǎng) 42.5%。 歐派家居通過(guò)整裝大家居模式，也會(huì)增加成品配套銷(xiāo)售。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面看， 18 年主要存在以下幾方面的變化： 1）同店收入絕對(duì)值來(lái)看，定制龍頭的同店收入明顯高于其他企業(yè)，索菲亞、尚品、歐派 2018 年的同店收入為 493 萬(wàn)、 426 萬(wàn)和 392 萬(wàn)，其他 4 家定制企業(yè)同店均沒(méi)有超過(guò) 300 萬(wàn)，這說(shuō)明定制龍頭的經(jīng)銷(xiāo)商周轉(zhuǎn)率更高，盈利能力強(qiáng)。 從同店收入增速看， 除了索菲亞櫥柜門(mén)店由于基數(shù)低原因有所提升外，其余都是同比下降的，顯示 18 年行業(yè)壓力確實(shí)較大。 2）客單價(jià)仍保持較好增長(zhǎng)，尚品客單價(jià)提升 11.5%、索菲亞提升 9.9%，好萊客提升 10%，志邦提升 7%； 3）龍頭開(kāi)店比較順利，歐派家居、 志邦家居、尚 品 宅 配 、 索 菲 亞 、 金 牌 櫥 柜 、 好 萊 客 、 我 樂(lè) 家 居 、 皮 阿 諾 分 別 增 長(zhǎng)800/600/559/523/509/266/221/153 家門(mén)店；

財(cái)務(wù)層面看： 1） 18 年毛利率穩(wěn)中有升，銷(xiāo)售費(fèi)用率普遍提升。 主要是由于 18 年行業(yè)環(huán)境較差，費(fèi)用投放沒(méi)有換來(lái)收入相應(yīng)提升所致，從我們今年對(duì) 315 等活動(dòng)的終端觀(guān)察來(lái)看， 19 年促銷(xiāo)力度基本和 18 年持平，定制家居具有較強(qiáng)的個(gè)性化需求，預(yù)計(jì)價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)。 2）定制企業(yè)研發(fā)費(fèi)用從 16~18 年穩(wěn)步提升，其中歐派提升較為明顯， 18 年同比上升 97.8%至 6.32 億元。行業(yè)增速放緩，企業(yè)在研發(fā)上積累的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)會(huì)逐步體現(xiàn)出來(lái)。 3）應(yīng)收賬款總量不大，風(fēng)險(xiǎn)可控，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流增速放緩，但基本都高于同期凈利潤(rùn)。

投資建議：看好 19 年交房回暖帶來(lái)的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)和下半年估值切換行情。 根據(jù)基于銷(xiāo)售面積的交房模型預(yù)測(cè)， 19/20 年交房面積同比增長(zhǎng) 33%/17%，帶來(lái)訂單恢復(fù)，收入=客單價(jià)*訂單數(shù)， 18 年行業(yè)下行時(shí)依托配套品和套餐促銷(xiāo)，客單價(jià)依舊同比增長(zhǎng) 5-10%， 19 趨勢(shì)延續(xù)。 投資建議： 一季度筑業(yè)績(jī)底，訂單有望在 2 季度回暖，收入端伴隨基數(shù)下降在 3-4 季度提速明顯，同時(shí) 18 年因行業(yè)下行并無(wú)估值切換行情， 19 年在行業(yè)趨勢(shì)上行和 2020 年增速更高預(yù)期下估值切換行情或?qū)⒃俅纬霈F(xiàn)。推薦【歐派家居】、【索菲亞】、【尚品宅配】、【志邦家居】、【好萊客】、【顧家家居】。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 交房低于預(yù)期；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈程度超預(yù)期