行業(yè)核心觀點(diǎn)：

2019 年 4 月 16 日，上交所發(fā)布《 科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》，主要包括戰(zhàn)略投資者、保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投、新股配售經(jīng)紀(jì)傭金、超額配售選擇權(quán)以及發(fā)行程序與信息披露等規(guī)定。投資要點(diǎn)：

規(guī)定戰(zhàn)略投資者數(shù)量和類別， 發(fā)行人和主承銷商有較大自主權(quán)： 指引規(guī)定， 戰(zhàn)略投資者數(shù)量以發(fā)行股數(shù)為區(qū)分，不足 1 億股的戰(zhàn)投數(shù)量不超過 10 名， 1 億股以上不足 4 億股，戰(zhàn)投數(shù)量不超過 20 名，4 億股以上的，戰(zhàn)投數(shù)量不超過 30 名， 同時(shí)明確了六類戰(zhàn)略配售投資者類別和條件資格。 此外規(guī)定了發(fā)行人和主承銷商合理確定參與戰(zhàn)略配售的投資者家數(shù)和比例，發(fā)行人和主承銷商有較大自主安排的空間。

明確保薦機(jī)構(gòu)跟投比例和限售期，對定價(jià)能力和資本實(shí)力提出更高要求： 指引規(guī)定了保薦機(jī)構(gòu)的跟投比例為 2%至 5%，且與發(fā)行規(guī)模掛鉤， 較高發(fā)行規(guī)模對應(yīng)較低的跟投比例，保證了流動(dòng)性，且跟投資金全部為自有資金，對券商的資本實(shí)力要求更高，目前行業(yè) IPO平均承銷費(fèi)率約為 4%， 實(shí)質(zhì)上將基本用于跟投， 因此項(xiàng)目主要盈利來源于跟投后的收益。 同時(shí)，指引明確了保薦機(jī)構(gòu)跟投的限售期為 24 個(gè)月，在一般戰(zhàn)略投資者和實(shí)控人之間，期限安排與責(zé)任對等，也減輕了集中解禁可能造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也對保薦機(jī)構(gòu)的長期定價(jià)能力提出了更高要求。

自主確定新股配售經(jīng)紀(jì)傭金， 有助于平衡發(fā)行人和投資者利益： 指引規(guī)定， 引入新股配售經(jīng)紀(jì)傭金制度，有助于主承銷商在定價(jià)中兼顧發(fā)行人與投資者利益， 承銷商向獲配股票的戰(zhàn)略配售者、網(wǎng)下投資者收取的傭金費(fèi)率應(yīng)當(dāng)根據(jù)業(yè)務(wù)開展情況合理確定，不得以任何形式返還傭金，網(wǎng)下投資者在繳納認(rèn)股資金時(shí)，也要全額繳納新股配售經(jīng)紀(jì)傭金。

賦予主承銷商超額配售選擇權(quán)， 有助于防范初期股票大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)： 指引規(guī)定，發(fā)行人應(yīng)授予主承銷商（聯(lián)合主承銷選擇 1 家）超額配售股票選擇權(quán)，超配數(shù)量不得超過 IPO 股票數(shù)量的 15%。 若上市后出現(xiàn)破發(fā)， 主承銷商有權(quán)使用超配募集資金，從二級市場買入股票（ 但購買股數(shù)不得超過超額配售股數(shù)）， 進(jìn)而可以防范發(fā)行初期股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)， 有助于后期承銷口碑的積累，但由此產(chǎn)生的差價(jià)不能為自己所有， 需要上交投資者保護(hù)基金； 若購買股票數(shù)量未達(dá)到超額配售股票數(shù)量，主承銷商可以要求發(fā)行人按照發(fā)行價(jià)增發(fā)股票，并獲得超額配售的傭金獎(jiǎng)勵(lì)。

網(wǎng)下發(fā)行向長期機(jī)構(gòu)投資者傾斜， 引導(dǎo)投資者、發(fā)行人和主承銷商合理定價(jià)： 網(wǎng)下發(fā)行方面， 優(yōu)先向公募基金（尤其是科創(chuàng)板基金）、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金和合格境外機(jī)構(gòu)投資者等長期投資者配售， 有助于引導(dǎo)科創(chuàng)板形成長期價(jià)值理念和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。初步詢價(jià)時(shí)，同一網(wǎng)下投資者填報(bào)的擬申購價(jià)格中，最高價(jià)格與最低價(jià)格的差額不得超過最低價(jià)格的 20%，初步詢價(jià)后， 剔除擬申購總量中報(bào)價(jià)最高的部分， 此舉可以引導(dǎo)網(wǎng)下投資者理性報(bào)價(jià)。同時(shí)，發(fā)行人和主承銷商確定的發(fā)行價(jià)格不在投資價(jià)值研究報(bào)告所明確的估值區(qū)間范圍內(nèi)的，需要向交易所說明情況，超過詢價(jià)過程中規(guī)定的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的孰低值的，需要發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，這些規(guī)定都是為了引導(dǎo)發(fā)行人和主承銷商參考市場詢價(jià)結(jié)果，合理確定發(fā)行定價(jià)

投資建議： 科創(chuàng)板發(fā)行承銷指引發(fā)布， 在戰(zhàn)略投資者選擇、新股配售經(jīng)紀(jì)傭金、超額配售選擇權(quán)等方面，給予保薦機(jī)構(gòu)和主承銷機(jī)構(gòu)較大自主權(quán)， 明確保薦機(jī)構(gòu)跟投比例和限售期，對定價(jià)能力和資本實(shí)力提出了更高要求，此外根據(jù)發(fā)行程序與信息披露的相關(guān)規(guī)定，引導(dǎo)投資者合理報(bào)價(jià)、 發(fā)行人和主承銷商合理定價(jià)的意圖明顯。 我們看好未來科創(chuàng)板的發(fā)展， 考慮到科創(chuàng)板的實(shí)施對券商投行、經(jīng)紀(jì)和直投業(yè)務(wù)有直接提振作用， 維持證券行業(yè)“強(qiáng)于大市”評級， 預(yù)計(jì)資本實(shí)力、定價(jià)能力和銷售能力強(qiáng)的大型券商具備更大的競爭優(yōu)勢。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 科創(chuàng)板推進(jìn)不及預(yù)期、初期波動(dòng)超預(yù)期、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)