事件：

4 月 16 日晚，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》（ 以下簡(jiǎn)稱《 業(yè)務(wù)指引》）。

簡(jiǎn)評(píng)

1. 我們認(rèn)為，《業(yè)務(wù)指引》主要從完善券商跟投制度、規(guī)范引入戰(zhàn)略投資者實(shí)踐、規(guī)定新股配售經(jīng)紀(jì)傭金安排、引導(dǎo)超額配售選擇權(quán)行為等四方面對(duì)券商產(chǎn)生影響。

1.1 完善券商跟投制度。

1.1.1 《業(yè)務(wù)指引》 明確， 參與跟投的主體， 為發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的另類(lèi)投資子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的另類(lèi)投資子公司，這是因?yàn)榱眍?lèi)投資子公司的全部資金均來(lái)源于券商自有資金，符合出資來(lái)源要求。截至目前， 國(guó)內(nèi) 98 家保薦機(jī)構(gòu)中已有 59 家設(shè)立另類(lèi)投資子公司，其余多數(shù)保薦機(jī)構(gòu)已提交設(shè)立申請(qǐng)， 可在長(zhǎng)期滿足科創(chuàng)板的需要。 針對(duì)另類(lèi)投資子公司如何對(duì)投行部門(mén)進(jìn)行有效監(jiān)督的問(wèn)題， 我們認(rèn)為雙方可以通過(guò)共享團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人、交流團(tuán)隊(duì)成員的方式來(lái)解決。

1.1.2 保薦機(jī)構(gòu)使用自有資金承諾認(rèn)購(gòu)的規(guī)模為發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量 2%-5%， 相當(dāng)于承銷(xiāo)保薦手續(xù)費(fèi)收入的

30%-60%， 短期內(nèi)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)自有資金的壓力不大，但長(zhǎng)期內(nèi)將對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力形成考驗(yàn)。 為此， 主要保薦機(jī)構(gòu)已普遍加快再融資步伐，并加快對(duì)另類(lèi)投資子公司的增資力度，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)將延續(xù)。 同時(shí)， 隨著科創(chuàng)公司的陸續(xù)上市，保薦、跟投項(xiàng)目較多的頭部券商的股價(jià)相對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)的彈性或?qū)⑦M(jìn)一步加大。

1.1.3 保薦機(jī)構(gòu)跟投股份的鎖定期為 24 個(gè)月，期限短于控股股東和實(shí)際控制人（ 36 個(gè)月），但長(zhǎng)于戰(zhàn)略投資者和其他發(fā)行前股東（ 12 個(gè)月）。 這是因?yàn)椋?保薦機(jī)構(gòu)是以戰(zhàn)略投資者的身份參與跟投，但還承擔(dān)了核查把關(guān)責(zé)任， 因此其鎖定期應(yīng)長(zhǎng)于一般戰(zhàn)略投資者，短于實(shí)際控制人的鎖定期。 此外，通過(guò)錯(cuò)峰解禁，可避免上市公司股東減持壓力集中釋放。

1.2 規(guī)范引入戰(zhàn)略投資者實(shí)踐。《業(yè)務(wù)指引》根據(jù)首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量差異，限定了戰(zhàn)略投資者家數(shù)，并從概括性要素與主體類(lèi)別兩方面設(shè)置了條件資格， 明確禁止各類(lèi)利益輸送行為。 通過(guò)引入大型險(xiǎn)企、公募封閉式基金、國(guó)家級(jí)大型基金等機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者， 保薦機(jī)構(gòu)可向市場(chǎng)表達(dá)戰(zhàn)略投資者對(duì)發(fā)行人的投資價(jià)值的肯定，有助于維護(hù)發(fā)行后股價(jià)的穩(wěn)定。結(jié)合“科創(chuàng)板 IPO 面向機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)下配售比例不低于 50%”的前期規(guī)定， 機(jī)構(gòu)投資者將成為科創(chuàng)板的主要金主， 券商勢(shì)必將更多資源投入到上述客戶的服務(wù)之中。

1.3 規(guī)定新股配售經(jīng)紀(jì)傭金安排。

根據(jù)香港市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，新股配售經(jīng)紀(jì)傭金率為新股獲配金額的 1%；而《業(yè)務(wù)指引》規(guī)定，承銷(xiāo)商向獲配股票的戰(zhàn)略配售者、網(wǎng)下投資者收取的傭金費(fèi)率應(yīng)當(dāng)根據(jù)業(yè)務(wù)開(kāi)展情況合理確定。 這一安排有助于培育主承銷(xiāo)商自主決策、自主約定的理念， 引導(dǎo)主承銷(xiāo)商在定價(jià)中兼顧發(fā)行人與投資者利益。 我們猜想， 若投資者的意向報(bào)價(jià)明顯偏高， 主承銷(xiāo)人的跟投成本也將水漲船高，此時(shí)主承銷(xiāo)人可通過(guò)提高上述投資者配售傭金率的方式， 引導(dǎo)上述投資者降低意向報(bào)價(jià)。

1.4 引導(dǎo)超額配售選擇權(quán)行為。

《業(yè)務(wù)指引》強(qiáng)化了主承銷(xiāo)商在“綠鞋”操作中的主體責(zé)任，對(duì)行使安排、全流程披露、記錄保留、實(shí)施情況報(bào)備等方面作出要求，并規(guī)定主承銷(xiāo)商不得在“綠鞋”操作中賣(mài)出為穩(wěn)定股價(jià)而買(mǎi)入的股票（ 即“刷新綠鞋”）。 在有效的“綠鞋機(jī)制” 下，若 IPO 股票現(xiàn)價(jià)過(guò)低， 主承銷(xiāo)商可利用超額配售資金以市價(jià)買(mǎi)入股票，通過(guò)人為創(chuàng)造賣(mài)盤(pán)拉升股價(jià)；之后， 主承銷(xiāo)商以 IPO 價(jià)格將股票還給上市公司，上市公司再將股票轉(zhuǎn)交給基石投資者。 在此之中， 券商可賺取額外收益：①行使超配權(quán)時(shí)，券商可賺取交易價(jià)差；②不行使超配權(quán)時(shí)，券商可獲取增量承銷(xiāo)保薦規(guī)模，賺取承銷(xiāo)保薦傭金。

2. 基于《業(yè)務(wù)指引》， 以及上交所最新受理情況， 我們上調(diào)科創(chuàng)板對(duì)證券業(yè)的增量收入預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì) 2019 年科創(chuàng)板公司 IPO 融資規(guī)模約為 1150 億元（含超額配售融資規(guī)模），為證券業(yè)帶來(lái)投行、 投資和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的直接增量收入合計(jì) 65.82 億元，相當(dāng)于證券業(yè) 2018 年?duì)I收的 2.47%。具體測(cè)算過(guò)程如下：

2.1 投行業(yè)務(wù)：

為避免落入新三板式的流動(dòng)性陷阱，科創(chuàng)板全年 IPO 的公司數(shù)量不宜過(guò)多、節(jié)奏不宜過(guò)快。我們預(yù)計(jì) 2019年共有 100 家左右公司上市，平均每家公司募集資金 10 億元，承銷(xiāo)保薦費(fèi)率為 5%，則全年科創(chuàng)板公司 IPO 融資規(guī)模約為 1000 億元，為券商帶來(lái) IPO 承銷(xiāo)保薦傭金 50 億元。

同時(shí)，券商還可借助超額配售權(quán)的實(shí)施與否，獲取增量承銷(xiāo)保薦傭金和交易價(jià)差收益。假設(shè)行使超額配售權(quán)的 IPO 融資規(guī)模占全體 IPO 融資規(guī)模的 50%， 超額配售比例為 15%， 超額配售承銷(xiāo)保薦費(fèi)率為 5%，交易價(jià)差為 2%，則超額配售融資規(guī)模為 150 億元，超額配售承銷(xiāo)保薦傭金為 3.75 億元，交易價(jià)差收益為 1.50 億元。綜上，增量 IPO 融資規(guī)模（含超額配售融資規(guī)模）合計(jì) 1150 億元，增量投行業(yè)務(wù)收入合計(jì) 55.25 億元。

2.2 投資業(yè)務(wù)：

另類(lèi)投資子公司的跟投比例為 2%-5%，取中位數(shù) 3.5%，則跟投規(guī)模約為 35 億元；假設(shè)投資收益率為 10%，則科創(chuàng)板將為券商帶來(lái)增量投資收益 3.5 億元。（注： 另類(lèi)投資子公司大概率將跟投資金歸類(lèi)為“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益”科目，即便跟投資金有鎖定期要求，持有期間的浮盈浮虧也將通過(guò)“公允價(jià)值變動(dòng)損益”影響合并利潤(rùn)表）。

2.3 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：

預(yù)計(jì)科創(chuàng)板 IPO 網(wǎng)下配售比例為 70%，配售傭金率為 1%，則配售傭金收入約為 7 億元。假設(shè)科創(chuàng)板股票的日均換手率與滬深主板股票相同（ 2019 年一季度為 1.28%）， 2019 年科創(chuàng)板股票的平均上市時(shí)長(zhǎng)為 60 個(gè)交易日，后續(xù)交易傭金率為 3%%，不考慮首發(fā)前股票減持的情況，則后續(xù)交易傭金收入約為0.07 億元。

綜上，增量經(jīng)紀(jì)傭金收入合計(jì) 7.07 億元。

3. 龍頭券商是科創(chuàng)板設(shè)立的首要受益者

我們?cè)凇犊苿?chuàng)板正式文件面世，龍頭券商蓄勢(shì)待發(fā)》報(bào)告中指出，科創(chuàng)板首要考驗(yàn)券商的投行業(yè)務(wù)能力，其次考驗(yàn)券商的研究定價(jià)能力、資金管理能力和主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)能力，兼具上述優(yōu)勢(shì)的龍頭券商將成為主要受益者。 截至 4 月 16 日，上交所已受理 79 個(gè)項(xiàng)目， 擬融資金額合計(jì) 799.47 億元；其中，中金公司（ 7 個(gè)， 189.98億元）、 中信證券（ 9 個(gè)， 114.78 億元）、 中信建投（ 13.5 個(gè)， 108.32 億元）、 華泰證券（ 6.5 個(gè)， 86.16 億元） 等龍頭券商的已受理項(xiàng)目數(shù)、擬融資金額均排名前列，初步印證上述觀點(diǎn)。 隨著科創(chuàng)公司的陸續(xù)上市，保薦項(xiàng)目較多的頭部券商將持續(xù)獲取增量業(yè)績(jī)，其股價(jià)相對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)的彈性或?qū)⑦M(jìn)一步加大， 我們建議首要關(guān)注中金公司和中信證券。