基本結(jié)論

巨頭圍攻下快速成長(zhǎng)，技術(shù)及產(chǎn)品化能力趨向成熟。Ucloud是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的第三方云計(jì)算廠商，成立后僅用5年時(shí)間便實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.87億，同比增長(zhǎng)41.39%；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)4.46億元，同比增長(zhǎng)130.77%；利潤(rùn)尚未進(jìn)入大規(guī)模釋放期。從客戶粘性看，2018年客戶ARPU值提升至9.18萬元，同比增長(zhǎng)25.93%；客戶留存率首次突破90%，印證公司技術(shù)及產(chǎn)品化能力走向成熟。營(yíng)收結(jié)構(gòu)方面，公司自游戲領(lǐng)域起家，隨后拓展互聯(lián)網(wǎng)及傳統(tǒng)行業(yè)，營(yíng)收結(jié)構(gòu)走向多元。我們認(rèn)為，伴隨我國(guó)云計(jì)算發(fā)展由Cloud1.0向2.0過渡，傳統(tǒng)企業(yè)上云將成為公司未來成長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，預(yù)計(jì)2021年傳統(tǒng)行業(yè)營(yíng)收占比超過30%。

中立、內(nèi)資、貼近需求，差異化定位是破局關(guān)鍵。我們認(rèn)為，公司在國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)具備較為顯著的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：1）中立—國(guó)內(nèi)份額前十廠商中唯一創(chuàng)業(yè)企業(yè)，堅(jiān)持不做上層應(yīng)用，不碰客戶業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。2）內(nèi)資屬性—更易獲取黨政軍客戶青睞，中移動(dòng)入股后有望獲得更多資源支持和協(xié)同效應(yīng)。3）貼近需求—國(guó)內(nèi)首家以直銷模式切入市場(chǎng)的云計(jì)算公司，2018年公司銷售人數(shù)占比超過27%。直銷模式能夠更深入溝通客戶需求，提供主動(dòng)服務(wù)，同時(shí)將各垂直領(lǐng)域的項(xiàng)目及解決方案經(jīng)驗(yàn)迅速沉淀迭代。

我國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未穩(wěn)定，華為、浪潮、微軟等正加速追趕，巨頭擠壓下公司市場(chǎng)份額存在一定下滑風(fēng)險(xiǎn)；但我們?nèi)钥春霉緫{借差異化定位在細(xì)分市場(chǎng)中占據(jù)相對(duì)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期看未來份額有望穩(wěn)定在3~4%，排名穩(wěn)定在8-10名。

初創(chuàng)期向成長(zhǎng)期過渡，EV/EBITDA及PCF估值適用性高，預(yù)計(jì)合理市值160-200億。我們結(jié)合企業(yè)成長(zhǎng)的生命周期及行業(yè)特性對(duì)Ucloud進(jìn)行估值。從生命周期看，公司客戶ARPU值及留存率穩(wěn)健提升，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，正逐漸由初創(chuàng)期向成長(zhǎng)期過渡。從行業(yè)特性看，Iaas廠商重資產(chǎn)、研發(fā)投入的特性，每年大量的折舊攤銷會(huì)掩蓋利潤(rùn)，EBITDA及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更能反映公司經(jīng)營(yíng)實(shí)際。我們認(rèn)為，Ucloud是國(guó)內(nèi)首家上市的全內(nèi)資公有云廠商，初登科創(chuàng)板能夠享受較高溢價(jià)。綜合EV/EBITDA及PCF兩種方法，給予2019年35倍EV/EBITDA及28倍PCF，認(rèn)為公司合理市值約為160-200億。長(zhǎng)期看，估值有望穩(wěn)定在22倍EV/EBITDA及18倍PCF水平。

投資建議

我國(guó)云計(jì)算仍處發(fā)展初期，看好國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來3-5年的高速成長(zhǎng)。建議關(guān)注SaaS龍頭廠商金蝶國(guó)際、用友網(wǎng)絡(luò)，IDC龍頭光環(huán)新網(wǎng)，服務(wù)器龍頭浪潮信息，具備差異化優(yōu)勢(shì)的公有云廠商Ucloud。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；公有云市場(chǎng)對(duì)外開放導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局生變；企業(yè)上云進(jìn)程不及預(yù)期。