周期品價格變化看供需，白糖或于 19Q3/4 迎拐點。 供需分析始終貫穿于周期品分析中，以 5-6 年為一周期的白糖產業(yè)具備顯著的周期特征，供需缺口為正則價跌，供需缺口為負則價漲。自 2003 年以來，我國白糖已經歷兩個完整糖周期，分別是 2003.7 至 2008.10、2008.10 至 2014.9，其中上行期均保持 30 個月以上， 漲幅分別達 165.2%、 191.4%。目前，周期三正處于下行期，根據廣西糖網數據， 2019.4.1 柳州白糖現貨價為5250 元/噸，相比于 2016.12 高點 7020 元/噸降幅為 25.21%。根據歷史周期規(guī)律，我們粗略估算，自 2016.12 達到高點以來，大約經歷 30 個月本輪周期結束，隨后開啟新一輪周期。

白糖消費短期內穩(wěn)定，未來價格變化看供給。 自 1960 年以來，我國白糖消費量經歷三個階段； 近些年白糖消費量維持在 1560-1580 萬噸之間，幾乎沒有增長。 根據發(fā)達國家 GDP 與白糖消費的關系經驗， 我們認為我國白糖國內消費量短期內保持穩(wěn)定，美國農業(yè)部預測 2019 年我國國內白糖消費量為 1580 萬噸，同比增長 0.64%。價格受供需兩方面影響，在需求穩(wěn)定的情況下，供給成為主導價格變化的因素。

糖產量六年一周期， 內糖或將進入減產周期。 2018 年我國內糖產量占總消費量的 66%，其余由進口或走私滿足。 美國農業(yè)部預測 19 年我國自產糖數量約 1080 萬噸，同比+4.85%；自 16 年開始，我國自產糖產量已連續(xù)遞增三年。我們認為 19 年是產量出現拐點的一年， 2020-21 年蔗糖產量將處于減產周期，糖價開啟上行趨勢。 1）糖料蔗影響糖產量變化，種植收益下滑（甘蔗收益下滑或虧損、競爭作物收益有優(yōu)勢） 帶動內糖進入減產周期； 2）庫銷比與糖價呈顯著反向關系。 忽略進口量變化， 2017-19 實際庫銷比呈上行， 我們預計全年食糖價格呈現下行趨勢。

內糖受關稅措施保障，進口量呈穩(wěn)中下行趨勢。 我國糖進口量約占糖消費量的 25%。 2018 年 9 月開始，配額外進口糖估算價與柳糖現貨價價差持續(xù)出現負值；對于 2020 年 5 月 21 日保障關稅措施取消后，配額外進口糖成本約下降 1000 元/噸，而前述價差負值的持續(xù)可為稅率取消提供一定安全邊際。另外，考慮到行業(yè)自律因素以及國際糖價可能反轉的預期，關稅保護取消后的影響將得到部分對沖，我們認為 2019/20 榨季我國糖進口量依舊保持穩(wěn)中下行趨勢。

受原油、氣候、政策等影響，外糖產量趨勢下行。 從總量關系上來看，全球糖價與全球產需情況相關。觀察歷年原糖價格變動與全球產區(qū)差額變動關系，發(fā)現兩者呈反向關系。 2019 年全球產需差額變動值為-1140.1萬噸，呈負向變動，供需格局改善顯著，則對應原糖價格變動呈正向，即全球糖價實現反轉，開啟上行趨勢。 1）糖價與原油價格正向聯動，巴西糖產量穩(wěn)中下行； 2）氣候因素成糖產量最大變量，厄爾尼諾助力糖價回升； 3）國家政策影響種植意愿，印泰受壓增產不可持續(xù)。

投資建議： 基于上文對內外糖產量及價格的判斷，我們認為糖價于2019Q3/4 迎來拐點，當前為優(yōu)勢配置時點。周期行業(yè)以板塊配置為特點，可重點關注中糧糖業(yè)（ 600737），其次為*ST 南糖（ 000911）、粵桂股份（ 000833）。