受市場環(huán)境影響，證券行業(yè)景氣度強勢回暖。2018年-2019Q1上市券商經歷了深跌到大幅提升的轉折過程，在市場快速回暖背景下，證券公司業(yè)績全面反彈。2018/2019Q1上市券商分別實現(xiàn)收入2541/975億元，同比-12%/+51%，實現(xiàn)歸母凈利潤561/377億元，同比-40%/+87%。上市券商ROE也實現(xiàn)顯著提高，其中2018年整體平均水平ROE4.3%，2019年一季度即達到2.7%。

一季度券商業(yè)績復蘇自營改善是主因。一季度35家上市券商經紀、投行、資管、利息凈收入及自營分別貢獻收入177億、63億、61億、89億、以及516億，占總營收比例（剔除其他業(yè)務收入）分別為19%、7%、6%、9%以及44%。自營業(yè)務再次成為第一大收入貢獻板塊。短期內券商業(yè)績仍依賴于市場方向性變化，業(yè)績存較大的波動性。

高Beta下中小券商彈性大，集中度提升仍是大勢所趨。自2016年以來行業(yè)集中度提升進程一直延續(xù)，從2017年至2018年，總營收CR5/CR10基本持平；凈利潤CR5/CR10分別提高了3.91/8.05個百分點達到了48.8%/73.29%。進入2019年后，在市場行情急速轉暖的背景下，由于中小券商Beta屬性較強，業(yè)績反彈比例高，一季度行業(yè)集中度提升進程有所停滯。但長期來看，行業(yè)集中度持續(xù)抬升是大勢所趨。

券商各業(yè)務模式正面臨轉型升級。在資本市場升級的背景下，券商各業(yè)務也面臨轉型以應對愈發(fā)激烈的行業(yè)競爭。目前行業(yè)內各業(yè)務轉型趨勢為，經紀業(yè)務向財富管理轉型，對機構客戶覆蓋范圍和服務力度進行升級；自營業(yè)務向資產配置型、非方向性、策略靈活性和多樣性轉型；投行業(yè)務在注冊制下轉變業(yè)務模式，注重提高綜合競爭力；資管業(yè)務繼續(xù)主動管理轉型，主動管理能力突出的券商將獲得市場集中紅利。

資本市場改革成券商發(fā)展核心驅動因素。雖然經過2019年一季度的估值修復，但目前券商板塊整體估值水平仍處于歷史相對低位。長期來看，隨著政策邊際放松和流動性環(huán)境改善，券商板塊估值修復行情將持續(xù)，同時伴隨經濟預期向好，市場情緒由極度悲觀轉為樂觀，券商板塊也將受益于股市紅利。此外，資本市場改革也將為券商帶來長期的改革紅利：（一）金融供給側改革下券商將直接受益于直接融資占比提升；（二）科創(chuàng)板作為我國資本市場基礎制度改革的大跨越也將為券商帶來更多機遇；（三）對外開放下外資持續(xù)流入將利于市場投資風格趨于穩(wěn)定；（四）嚴監(jiān)管強規(guī)范促發(fā)展也將繼續(xù)改善券商的經營環(huán)境。

投資建議。預計2019年全年券商自營投資收益和交易量有望大幅改善，投行傳統(tǒng)業(yè)務回暖且業(yè)務增量落地，衍生品業(yè)務將穩(wěn)步推進，隨著改革的不斷深入和券商業(yè)務模式的不斷轉型升級，優(yōu)質券商將脫穎而出并享受資本市場升級帶來的紅利。我們建議短期重點關注自營彈性較大、估值和市值相對較低的券商個股，把握階段性投資機會。長期頭部券商將進入新一輪的成長周期，合理享有較歷史和同行的估值溢價，建議關注目前估值合理的頭部券商股。

風險因素。政策出臺不及預期，經濟超預期下滑，交易量大幅萎縮等。